宏观快评：货币政策的“伺机而动”

　　事项

    　　2025 年2 月13 日，央行发布2024 年四季度货币政策执行报告，我们对此报告的学习理解如下。

    　　核心观点：

    　　1、增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理的背景下，如果汇率压力加大，银行间利率可能易上难下。

    　　2、2024 年央行仅有12 月向商业银行的投放明显低于历史同期，由此造成了2024 年央行缩表的假象，事实上剔除12 月来看，央行在2024 年的1 月~11 月均呈现年度扩表的态势。并且，2025 年1 月央行向商业银行投放明显抬升，这意味着12 月央行投放减少或是偶然扰动，央行的货币政策态度并未紧缩。

    　　3、当下国内货币运行的一个重要叙事在于，居民存款在持续搬家至非银机构，但非银机构对实体经济投资意愿不足。2025 年在存款利率进一步下行和实体投资回报偏弱的背景下，我们认为上述叙事或会延续。对于资本市场而言，这一叙事推动了债券利率的下行和股票市场成交量的抬升。

    　　4、央行的货币政策在落实“适度宽松”，或会考虑对上述货币叙事的影响，因此央行具体操作可能会“伺机而动”。一方面对外而言，汇率压力是央行的重要考量，另一方面对内而言，要关注非银存款持续增长而非流向实体这一行为是否被央行定义为“资金空转”。央行短期针对“资金空转”的表述越少，在汇率压力较小的情境下，央行实施货币政策操作的概率可能就越高。

    　　短期汇率的波动或是货币政策择机考量的因素之一1、针对汇率部分，2024 年四季度货政报告较三季度有所改变：

    　　①增加的部分：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”。

    　　②删除的部分：“综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现”

    　　2、我们的理解：2022 年以来，每当我们测算的逆周期因子的影子变量显著抬升期间，银行间利率均会呈现趋势抬升的走势。稳定市场预期和加强市场管理的背景下，短期汇率的波动或是货币政策择机考量的因素之一。

    　　央行的缩表可能是个误会，当下货币政策举动仍然宽松1、看数据：2024 年央行总资产回落16430 亿，同比回落3.6%。数据拆分来看，央行减少了对银行的投放是央行缩表的主因。具体拆解详看正文。

    　　2、做解释：事实上，2024 年的大多数时间，央行向银行投放规模均符合季节性规律，仅12 月与季节性规律产生明显背离。从这一行为对央行总资产的拉动来看，截至2024 年11 月该行为对央行总资产的拉动仍有0.2%，12 月急转直下至-6.4%。这似乎意味着央行的缩表并非全年的动作，而是12 月的单月扰动。

    　　3、看高频：央行向银行投放（对其他存款性公司债权）=MLF 净投放+逆回购净投放+结构性货币政策工具净投放+买断式逆回购净投资+其他（SLF 等），考虑到数据可得性，高频数据我们观察逆回购+MLF+买断式逆回购的三者投放规模来看，2025 年1 月，这三者的净投放规模快速抬升，这似乎对应着央行12 月对其他存款性公司债权的收缩只是个偶然，并非传达央行货币政策态度。

    　　当下央行宽松或对资本市场推波助澜，但宽松时点或伺机而动1、当下的货币叙事：2024 年货币运行的一个重要叙事在于，居民存款搬家至非银机构，但非银机构对实体经济投资意愿不足。数据来看，2024 年，实体部门向非银部门投放资金同比增长2.4 万亿，而非银机构向实体投放资金同比2023 年基本持平。

    　　2、上述货币叙事产生的影响：非银存款规模大幅增长，但非银自身没有增加对实体的投资，资金淤积在非银账户。在此情境下，一方面推动了债券收益率的下行，另一方面带动了股票市场的成交金额的走高。

    　　3、未来上述叙事能否延续？一方面当下PPI 价格仍然偏弱，非银在实体投资意愿短期预计仍然不高，另一方面化债叙事下，商业银行资产端的回报率预计仍将降低，这意味着商业银行仍有降低存款利率的可能。存款利率如果持续回落，居民存款仍有搬家至非银的可能。

    　　4、央行如果宽松会扮演什么样的角色？央行的货币政策在落实“适度宽松”，或会考虑对上述货币叙事的影响，因此央行具体操作可能会“伺机而动”。一方面对外而言，汇率压力是央行的重要考量，另一方面对内而言，要关注非银存款持续增长而非流向实体这一行为是否被央行定义为“资金空转”。央行短期针对“资金空转”的表述越少，在汇率压力较小的情境下，央行实施货币政策操作的概率可能就越高。

    　　风险提示：

    　　中美贸易摩擦超预期，美联储政策超预期