2025年开年宏观展望：经济篇-于变局中开新局

　　开年中国经济监测。生产：1月制造业PMI回落幅度大于此前可比年份，反映制造业景气程度有所放缓。地产：

    　　年初新房销售维持韧性。消费：春节假期消费弱修复，电影票房和以旧换新成结构亮点，价的回暖仍有空间。

    　　复工：建筑工地节后开复工率、劳务上工率均处于近5年偏低位置，复工客流增速弱于春节前返乡客流增速。

    　　促消费的着力点。2024年以旧换新政策对居民消费超额拉动约3000亿元，财政补贴对社零口径消费金额的撬动在1.8倍左右。预计以旧换新政策对2025年社零同比增速的拉动在1.3-2.7个百分点。消费补贴可能扩围。

    　　房地产的新变化。除需继续观察地产销售恢复的持续性外，止跌回稳的一大堵点在于，房企资金压力较大，账面资金持续消耗，境内外债券、ABS及股权等非银融资仍然艰难，2025年房企债券偿还压力也将加大。万科风波如何演绎具有重要信号意义。

    　　外贸冲击的预期差。据PIIE测算，特朗普对中国加征10%关税、对加墨加征25%关税，对中国2025年GDP的拖累约为0.16个百分点。特朗普2.0关税政策从上一任期的“先谈再打”转向“先打再谈”，且中国成为加征税率的洼地，使“抢出口”节奏演化更为复杂。中国反制措施目前较为克制，为谈判留有余地。

    　　物价回升的新迹象。去年四季度，房地产业和金融业的平减指数由负转正，对整体物价水平起到了关键支撑。

    　　今年1月服务价格中旅游和家庭服务价格强于历史可比年份。2024年产能周期已现企稳迹象，电气机械等行业已放缓投资，2025年若有新一轮供给侧结构性改革加持，有望使产能周期提前触底，实现工业品价格回升。

    　　2025年中国经济展望校准。从开年以来经济与政策运行情况来看，我们认为2025年中国经济面临挑战、但或可更加乐观。“抢出口”效应延长、产能周期更快触底、高技术产业“弯道超车”，以及宏观政策有定力、有预案、有共识，均为令人欣喜的变化。

    　　风险提示：中美经贸冲突急剧升级、标志性房企出险、海外发生经济金融危机、国际地缘局势变化超预期。