解构美国系列第十篇：从企业融资看 美联储是否需要“稳经济”？

　　核心观点：

    　　随着特朗普胜选后美债收益率再度走高，美国企业融资压力加大。从利率水平看，美国存量企业债平均利率已经处于2015 年以来的最高水平，将提高2025 年美国企业的再融资成本，同时金融系统流动性收紧与高利率成本压力也已经部分反映在美国企业的破产与违约数据上，若高利率环境持续，美国企业端将有持续转弱的风险。

    　　从降息角度看，2025 年仍存在超预期降息的可能性。近期持续的高利率环境，叠加减税政策落地前DOGE 带来的财政紧缩效应，有助于继续压制通胀，未来俄乌冲突有望结束，也有助于推动油价回落，在考虑美国企业端风险的情况下，仍需美联储呵护流动性，对2025 年全年降息次数，我们或许不用过于悲观。

    　　一、企业端：随着特朗普胜选后美债收益率再度走高，美国企业融资压力加大从企业部门看，美国企业债在2020 年至2021 年的低利率环境下曾涌现发行高峰，且多为固定利率，提前锁定了低成本的借贷资金，受后续高利率影响较小，这也是近年来美国经济强韧性的重要原因。但随着特朗普胜选后的再通胀预期扰动，美债收益率重新走高，将提高2025 年美国企业的再融资成本，对企业融资构成压力。

    　　一方面，从利率水平看，美国存量企业债平均利率已经处于2015 年以来的最高水平。截至2025 年2 月初，美国存量企业债平均利率为4.3%，低于目前穆迪Aaa级企业债5.4%左右的利率水平，但也已经处于2015 年以来的最高水平。

    　　展望来看，根据彭博数据，2024-2026 年，美国企业债到期规模稳步上升，按固定利率口径统计，美国2024 年企业债到期规模为4059 亿美元，2025 年到期规模上升为6036 亿美元，相较2024 年的到期规模增加近5 成，2026 年上升为6573 亿美元，指向若后续高利率环境持续，美国企业债务融资压力将不断攀升。

    　　二是，美国企业名义利润增速放缓可能进一步加重美国企业的利息负担。虽然美国经济呈现比较强的韧性，但由于2024 年四季度以来，美联储转鹰并下调未来降息次数，12 月议息会议点阵图显示对2025 年的降息次数由9 月议息会议上预测的4 次缩减为2 次，美国企业利润在高利率环境下受到抑制。

    　　从生产数据看，2024 年四季度美国工业生产指数从前值的101.8 降至101.6，连续两个季度回落。从利润数据看，2024 年三季度企业利润增速环比增速已降至-0.39%，处于负增长的区域，若后续利润增长低迷的情况持续，美国企业利息支出负担将上升。

    　　三是，从结构看，中小企业付息压力更大。截至2024 年11 月，美国投资级债券的平均利息覆盖率1低于7，高收益债券的平均利息覆盖率低于4，触及2008年金融危机与2020 年疫情期间的较低水平，指向美国利息偿付压力较大。此外，较低评级的高收益债券的平均利息覆盖率在2024 年下半年延续回落趋势，指向随着利率持续走高，美国中小企业的债务偿还压力不断上升。

    　　二、融资端：美国金融系统流动性、企业工商贷款审核标准均有所收紧从美联储隔夜逆回购市场来看，一般而言，隔夜逆回购市场以美联储为交易方，抵押品为美国国债，是信用层级的天花板，因此逆回购利率几乎不存在风险溢价，同样条件下金融机构更倾向将钱借给美联储，存放过剩流动性。截至2025 年2 月11 日，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模已降至764亿美元。

    　　向前看，随着隔夜逆回购规模持续缩水，ONRRP 作为“缓冲垫”对流动性的保护作用不断削弱，待金融机构存放在隔夜逆回购的资金耗尽后，美联储缩表带来的压力将转向银行机构的准备金，金融体系流动性可能进一步收紧。对应截至2025 年2 月12 日，美国银行存款机构准备金余额为3.26 万亿美元，处于近一年来的较低水平，并在2025 年1 月1 日当周一度降至2.89 万亿美元，触及2020 年以来最低值。

    　　在金融市场流动性收紧的情况下，银行系统的放贷意愿也更偏谨慎。2024 年四季度，美国商业银行对大中型企业的工商贷款审核标准再度收紧，贷款标准收紧银行的净占比提升至6.2%（前值0%），四季度小型企业工商贷款审核标准也偏紧，贷款收紧银行的净占比提升至11.1%，较前值13.3%略有回落，但仍指向小型企业贷款难度明显高于大中型企业。

    　　金融系统流动性收紧与高利率成本压力也部分反映在美国企业的破产与违约数据上。一方面，从违约率看，截至2024 年三季度，美国工商业贷款拖欠率升至1.16%，连续4 个季度攀升。另一方面，截至2025 年1 月10 日，彭博美国企业破产指数已升至117.5，高于2024 年四季度104.8 的均值。上述数据相较美国经济衰退时期，如疫情期间仍有差距，也说明尽管美国企业部门承压，但目前衰退的概率相对有限。

    　　三、降息节奏：2025 年美联储年内仍存降息空间从降息角度看，2025 年美联储年内仍存2-3 次降息空间。随着特朗普胜选后的再通胀预期扰动，美债收益率重新走高，将提高2025 年美国企业的再融资成本，同时金融系统流动性收紧与高利率成本压力也已经部分反映在美国企业的破产与违约数据上，若高利率环境持续，美国企业端将有持续转弱的风险，仍需美联储呵护流动性，对2025 年全年降息次数，我们或许不用过于悲观。

    　　从通胀前景来看，2025 年仍存在超预期降息的可能性。一是，持续的高利率环境，叠加减税政策落地前DOGE 带来的财政紧缩效应，有助于继续压制通胀；二是，权重占比最高的住房通胀仍处在放缓通道内，有助于降低通胀中枢；三是，特朗普新政对通胀的实际影响或低于市场预期，一方面加征关税推进节奏偏缓，对通胀影响相对可控，另一方面，未来俄乌冲突有望结束，有助于推动油价回落。其他方面，减税需等待国会批准，推出时间或偏后，参照2017 年节奏，可能在年末才会最终通过。移民政策的实施力度相机抉择，视就业和通胀情况而定，优先级让位于减税与关税。同时，驱逐移民短期内将增加政府财政负担，全面驱逐移民的概率不高，优先针对的将是有犯罪记录的非法移民。

    　　四、风险提示

    　　美国经济超预期回落，全球地缘政治风险超预期。