宏观动态点评：社融“开门红”背后的信息

　　1 月社融数据点评

    　　数据快评：1 月新增社融同比多增，主要由于政府债、企业贷款以及票据融资同比多增，主要反映政府债前置发行、地方债置换的影响消退以及银行年初贷款冲量的拉动。同时，考虑春节错位影响后，新增居民中长期贷款同比边际改善，显示地产去杠杆对信贷周期的拖累下降。简单测算显示，1月M2、社融余额偏离趋势值分别较12 月的3.7%、2%收窄至3%、1.1%。

    　　口径调整后，1 月M1 同比增速从12 月的1.2%放缓至0.4%（彭博一致预期-0.5%），部分受去年同期高基数的拖累。1 月M2 同比增速较12 月的7.3%回落至7%，低于彭博一致预期的7.3%，主要受企业与非银机构存款同比少增拖累。

    　　1 月新增人民币贷款5.13 万亿元，高于彭博一致预期4.53 万亿元，同比多增2,100 亿元；1 月新增社融7.06 万亿元，同比多增5,833 亿元，且高于彭博一致预期的6.5 万亿元。由此，1 月社融同比增速持平于8.0%，而季调后月环比折年增速从12 月的10.0%小幅放缓至9.3%。从社融分项看，1月企业贷款和政府债融资贡献新增社融超8 成，且两项合计同比多增8,286亿元，对应除企业贷款和政府债以外的其他分项合计同比少增2,453 万亿元。此外，1 月新发放企业贷款加权平均利率/个人住房贷款利率环比回落3/1 个基点至3.4%/3.1%，低于去年同期40/80 个基点。

    　　分析结论：目前信贷周期出现边际企稳迹象，但可持续性仍待观察。往前看，我们将重点关注地产需求回升的可持续性，以及财政能否持续发力。

    　　具体而言，1 月政府债净发行同比多增，显示开年财政呈偏宽松立场。1 月新增企业贷款超预期，可能部分反映地方债置换的影响消退；而票据融资同比少减显示企业融资需求或仍不强。按照工作日调整后，新增居民中长期贷款较去年1 月小幅多增，显示地产周期偏弱对信贷周期的拖累有所收窄。此外，虽然口径调整后M1 受春节因素的影响下降，但春节错位可能对M1 和M2 同比增速仍有扰动。往前看，鉴于地产需求对信贷周期、以及财政扩张能力都具有举足轻重的影响，且对周期出清有较强的指示性含义，我们将重点关注地产需求回升的可持续性。同时，财政政策能否持续发力、政府债净发行能否继续支撑社融增速亦值得关注。

    　　风险提示：稳增长政策发力不及预期，地产周期超预期下行。