公用事业：黄河水电：国家电投集团核心水电资产

　　黄河水电：国电投控股的青海最大清洁能源发电企业

　　黄河上游水电开发有限责任公司是国家电力投资集团有限公司控股的大型综合性能源企业，成立于1999年10月。

　　水电方面：黄河水电公司拥有黄河流域、大通河流域、陕西嘉陵江巨亭等多座水电站，同时正在加快推进共和（多隆）抽水蓄能电站建设，规划建设茨哈峡水电站；新能源方面：公司在青海、甘肃、宁夏、陕西、黑龙江等地开发光伏电站项目和风电项目，已形成新能源装机规模1815.35万千瓦，其中光伏装机1282.79万千瓦，风电装机532.56万千瓦。股权结构方面，黄河上游水电公司控股股东为国电投集团，持股比例为94.2%；甘肃电力投资集团和陕西电力建设投资开发公司的持股比例分别为3.5%和2.4%。

　　公司收入和利润存在一定波动性

　　2020-2023年，黄河上游水电公司营业收入分别为313.4、424.8、419.8和337.4亿元；归母净利润分别为29.68、56.53、28.89、37.06亿元。

　　2022年虽然营业收入规模较大，但是归母净利润较低的主要原因系：①毛利率下滑，2022年公司毛利率相较于2021年同期降低6.6pct至21.6%；②2022年公司计提资产减值损失和信用减值损失约13.5亿元。

　　净资产收益率：2020-2023年公司平均净资产收益率分别为9.7%/18%/8.7%/10.4%，剔除2021年，总体看净资产收益率较为平稳。

　　公司装机规模稳步提升

　　从2000年到2023年，公司电力装机规模自288万千瓦跃升至3051万千瓦，复合年均增长率10.8%。近年来增速较快的为风电和光伏装机，从2018年年末的577万千瓦增长至目前的1815.35万千瓦。装机结构上，公司水电装机1311.7万千瓦，占总装机比例的40.1%；其次是光伏装机1167.79万千瓦，占比约35.7%。

　　随着装机规模的逐步增长，公司的年发电量稳步提升。由2000年的101亿千瓦时增长至2023年的726.4亿千瓦时，复合年均增长率9%。

　　投资建议

　　虽然市场化电价的波动，对水电公司的业绩略有影响，但是考虑到融资贷款利率下行等因素，预期2025年水电公司的业绩整体保持平稳。虽然当下水电公司的估值水平处于历史中高位，但国内的无风险利率的下行速度较快。25年的水电不会有太大的基本面变化，主要看外围的环境变化，看市场的增量资金的预期收益率水平。建议关注【长江电力】【川投能源】【华能水电】【国投电力】【远达环保】。

　　风险提示：来水不及预期、政策推进不及预期、水电投资低于预期、电价变动等风险

点击复制链接查看完整PDF研报

天风证券 郭丽丽,赵阳