宏观探市：小企业拉动美国名义周期重启

　　自去年降息以来，小企业周期近期呈现快速反弹态势。从历史经验来看，这可能预示着美国名义GDP增速时隔两年半后，有望企稳回升。

    　　小企业是美国经济周期重启的发动机。规模50 人以下的小企业雇佣了美国私营部门43.6%的劳动力，而由于小企业较为依赖短期融资，因此在2022 年加息后受到明显压制，进而拖累了劳动力市场。反过来，当前小企业重启扩张，也将成为经济周期重启的主要推动力，助推就业扩张和工资增长。随着工资增速和收入预期改善，刚需人群的房贷需求得到刺激，进而带动地产链回暖。一方面地产建设需求带来工程设备投资，成为上游制造业的新订单；另一方面，地产的财富效应刺激消费、尤其耐用品消费，巩固经济的内生动能。我们估计，美国名义GDP同比增速将在今年一季度触底，二季度抬升。

    　　中长期来看，本轮小企业景气具备持续性。这主要是由于名义GDP增速上行和近期的AI热潮，将助力小企业破局高利率和低效率问题。比起融资（基本为贷款）利率本身，收入增速和融资成本之差，是影响小企业景气周期的更重要因素。我们认为，如果名义GDP增速（对应企业营收）的上行幅度高于融资成本的上行幅度，小企业的经营状况将得到改善。AI技术的外溢与普及，通过自动化和智能化的解决方案，将帮助小企业降本增效。

    　　落到资产，小企业拉动的名义经济周期重启显著支撑企业盈利，同时工资增速上涨可能加速通胀回升，往往不利于美股估值，叠加近期DeepSeek一定程度上冲击了过去两年美股的“AI叙事”。因此，我们看好在历次小企业周期回暖过程中表现更好的原材料、可选消费、金融、工业、地产等顺周期行业，以及受益于小企业景气扩张的SaaS服务、AI应用娱乐，并提示分母端估值调整的风险。名义周期上行对美债利率有推升效果，但上半年在美债上限制约新债发行的影响下，我们预计利率仍有下行可能，低点4.2%，而下半年随着国债供给增加和周期重启，利率可能重新升至4.7%以上。