2025航空系列深度之一：新周期起点，再论航空供需差

　　投资要点：

　　航空需求结构形成新常态。航空业经历2020-2022年极端低谷后，用了2023-2024两年时间恢复至2019年的客流量；同时，行业深受宏观经济、国际关系等影响，需求结构发生重大变化：淡旺季效应更强化，2024年月度旅客量yoy（2019）在8月、4月达峰、谷值，分别为19.1%/5.3%；国际线需求虽已恢复9成以上，但不同区域市场分化严重，同时境外承运人份额下降。新常态下，存量供给（机队）与需求表现错配，业绩波动性加剧。

　　供应链不畅压制2030年前供给。2024年波音、空客分别交付商业飞机348、766架，仅为两家公司各自历史高点的43%（2018年）、89%（2019年）。全球航空需求复苏下，波音、空客储备订单分别达6246、8658架，当前时点新下订单较难在2030年之前交付。头部租赁商在租率持续高于景气线、平均剩余租约超过6年。而国内机队机龄老化、航司机队管理策略的切换，给未来供给扩张速度再添不确定性；国产飞机交付虽能一定程度缓解压力，但难以扭转中期供给趋紧局面。

　　2025年有望成供需差反转起点。预计2024年较2019年飞机运力扩容（座位系数加权后）10%以内，而需求增速超过10%，总量供需增速相较2019年已经实现反转；但对比2019年，飞机利用小时尚有4.8%闲置，导致实际需求缺口达3.1%。2025年得益于国际线高恢复程度、持续增长的总量需求填补结构性缺口，测算供需差0.4%（需>供），有望迎来2020年后首次转正；展望中期，供给慢变量作用下，测算2026-2029年供需差扩张至4-5%，带动行业利润率步入景气区间。

　　投资分析意见。行业经历了高速发展期（2019以前）、极端低谷期（2020-2022）、逐步回升期（2023-2024），在2025年预计迎来供需差反转，并区别于此前主要由高速增长的需求驱动业绩与行情，转入以供给发挥重要作用的新周期。复盘行业历史，利润率与供需增速差高度正相关，本轮周期供需差强化确定性高，随着业绩逐步修复、看好板块景气度上行。

　　风险提示。经济增长不及预期，飞机交付高于预期，油价上涨，人民币汇率贬值。

点击复制链接查看完整PDF研报

华源证券 孙延,曾智星,王惠武