宏观专题研究：2月23日德国大选有何看点？

　　2 月23 日德国议会选举后，来自联盟党的默茨有望接替舒尔茨担任德国新总理。当前德国以及欧盟面临经济增长疲弱，极右翼势力抬头以及俄乌冲突持续等多重考验，本次德国选举对于对德国、欧盟以及全球金融市场都具有重要意义。我们认为，随着德国新政府的组阁完成，德国财政或有一定程度宽松，从而推动德国经济加快修复，提振欧股、欧债收益率以及欧元，但是特朗普关税或带来潜在下行风险。

    　　一、2 月23 日德国将举行议会选举，并选出新总理

    2 月23 日德国将举行议会选举，根据当前的民调，联盟党（CDU/CSU）有望赢得议会选举胜利，其党首默茨有望出任德国总理，但联盟党可能需要其他两个政党支持才能形成多数，或一定程度拖累决策效率。以最新民调支持率推算，预计联盟党将获得215 席（占比为34%），成为议会第一大党；德国选择党（AfD）将获得156 席，创历史最好成绩；社民党(SPD)和绿党(Green)席位数将分别下降至119 席、96 席；左翼党（LEFT）有望进入议会。由于联盟党没能获得议会多数，预计其或将联合社民党以及绿党组阁，可能再度出现三党联合组阁，各政党政策之间的差异可能一定程度降低决策效率。参考以往经验，预计2 月24 日将公布出口民调，3 月14 日将正式公布选举结果，新一届议会将在3 月23 日正式就任，但组建新政府可能需要数周甚至数月时间，例如2021 年大选后组阁持续约2 个月时间。

    　　二、新任德国总理或面临内政和外交的诸多挑战

    我们认为新任德国总理或将在内政外交上面临多重挑战。内政层面，德国经济增长模式遭遇能源上涨、贸易壁垒上行、汽车产业转型偏慢的三重挑战，疫后经济复苏程度不及其他发达国家。欧盟层面，面对复杂的地缘政治环境，欧盟一体化何去何从依赖德国的领导力。从外部来看，俄乌冲突持续，而特朗普上台后对欧盟日益强硬，德国面临的关税和增加国防支出压力加大。

    　　三、往前看，预计2025 年德国将一定程度推动财政扩张，收紧移民政策

    往前看，预计2025 年德国将一定程度推动财政扩张，但幅度受到预算规则约束，特别是如何提高国防支出仍然悬而未决；同时，德国预计将收紧移民政策。内政上，受限于欧盟财政预算规则，特别是德国的“债务刹车”机制，德国虽然有较大财政空间，但财政却出现顺周期收紧。预计德国新政府将一定程度加大经济刺激力度，并开启放松“债务刹车”的讨论，但规模预计较为有限；如何进一步提高国防支出还有待欧盟各国达成妥协。经济政策层面，预计新政府还将放松监管政策，并转向务实的产业政策；此外，近年来德国移民人数大量增加，部分推高了极右翼政党选择党（Afd）的支持率，预计新政府将一定程度收紧移民政策。外交政策方面，预计新政府将继续审慎推动欧盟一体化、支持与中国的经济合作，并加大对乌克兰的支持。

    　　四、德国大选对欧洲资产价格的启示

    　　从资产价格来看，预计德国大选后，德国经济修复将有所加快，从而推高欧元和欧债收益率，但特朗普关税政策可能带来欧元的下行风险。由于全球制造业周期缓慢修复、ECB 持续宽松、全球加征关税推迟，叠加俄乌冲突可能结束，年初以来，欧洲股票领涨发达经济体，债券收益率震荡回升，欧元整体升值。德国大选以后，宽财政以及放松监管或一定程度上提振德国经济，叠加全球制造业周期修复，欧央行持续降息提振利率敏感部门（例如房地产），以及德国房价企稳回升提振居民消费，预计德国经济修复将有所加快。欧元和欧洲债券收益率也可能受到一定提振，但是考虑到美欧货币政策差异以及特朗普潜在的关税，欧元的升值空间或受限。

    　　风险提示：德国大选结果和新政府的经济政策超预期；美国关税政策超预期。