资产配置日报：压力测试

　　复盘与思考:

    　　2 月20 日，股市动能减弱，债市全线下跌。A 股情绪转弱主要受到港股下跌牵连，小微盘和科技股仍然是领涨品种；债市依然苦于与“紧资金”抗争。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘股小幅回落，上证指数、沪深300 指数下跌0.02%、0.29%，红利指数则下跌0.38%；创业板指、科创50 小幅下跌0.06%、0.14%；小微盘风格表现相对占优，中证2000、万得微盘股指上涨1.24%、1.09%。债市，10 年、30 年国债收益率分别上行2.2bp、3.0bp 至1.67%、1.87%，10 年、30 年期货主力合约分别下跌0.26%、0.63%。

    　　商品市场方面，特朗普抨击乌克兰的言论推动避险情绪升温，贵金属价格延续上涨，沪金、沪银价格分别上涨0.48%、0.46%，不过涨幅较前一日有所收窄；基建地产链品种表现较强，铁矿石、沥青、螺纹钢、玻璃价格分别上涨2.26%、1.38%、1.24%和1.17%。

    　　税期第一天，资金面紧上加紧。央行逆回购续作1250 亿元，净回笼8 亿元，连续两日“几乎等量续作”。尽管2 月并非缴税大月，但缺乏额外投放，资金供给或依然乏力。早盘非银隔夜利率又一次开在2.15%，10 点左右开始缓步走高，尾盘收于2.20-2.30%。全天来看， R001、R007 加权值较昨日分别上行7bp、8bp 至2.08%、2.16%。资金情绪的极致回撤，驱动短端利率大幅调整，7 年内的中短期利率债收益率普遍上行4-5bp。

    　　二级存单反映同样较为迅速，6 个月以内的存单收益率均突破2%，其中1 个月、3 个月、6 个月存单收益率分别上行5bp、5bp、4bp，至2.05%、2.01%、2.00%。一级存单定价则稳定在高位，观察各国股行对2 月21 日发行存单的结果，3 个月存单发行利率略微降价，但其余期限发行成本则持平前一交易日，当前存单发行利率曲线横亘于1.95%，银行负债的边际成本依旧高企，银行的负债压力或仍是资金难松的源泉。

    　　对于长端利率而言，早盘交易相对平淡，10 年、30 年国债收益率上行幅度普遍在1bp 以内，午后的股市反弹、黑色系商品上涨以及资金面收敛成为空头情绪的放大器，使得长端利率继续上行约2-3bp。

    　　对于债市而言，目前主要的利空的因素可能只有一个，即资金收敛带来的压力，债市越是调整，也意味着市场对于单一利空的定价越充分，往后进场的赔率也相应更高。从机构行为的视角来看，首先参考第三方申赎数据，尽管今日债市表现不算太好，基金暂未受到大额赎回，同时近期理财的负债也较为稳定，债市面临的外力风险尚且不大；其次，随着超长国债又一次逼近1.90%，保险的配置力量又有所提升，可能能为超长债表现提供支撑，进而辐射至10 年端。整体来看，当前5 年内短债的机会可能仍较模糊，适合等待资金趋稳，例如隔夜利率回到1.7-1.8%，银行体系融出水平上升至3-4 万亿元，再做决断；长端当10 年、30 年国债收益率接近或突破1.70%、1.90%，均是不错的买点。

    　　A 股或面临港股的“压力测试”。今日恒生指数大幅下跌1.60%，同时南向资金净流出59 亿人民币；而万得全A 仍然上涨0.26%，未明显受到港股回落的冲击。这是否意味着港股对A 股映射效果有所减弱？或许需要继续观察。事实上，2024 年11 月8-11 日也曾出现“港跌A 涨”的局面，且南向资金同样在大幅流入后转为流出。

    　　但从事后来看，A 股于11 月12 日开始从高位回调，指向该轮“港A 分化”只是A 股滞后于港股下跌。而今年2月5 日也曾发生“港跌A 涨”&南向资金流出的情况，之后港股和A 股却双双迎来强势行情，与去年11 月的走势截然不同。

    　　今日A 股逆港股上涨的情况，或许与2024 年11 月更为相近。从资金流动情况来看，2 月5 日至19 日，融资余额增加970 亿元，指向杠杆资金或在持续推高仓位。而在2024 年11 月1-11 日，融资余额大幅增加1320 亿元，指向彼时杠杆资金同样大幅流入，且趋势更为极端。尤其在11 月8-11 日“港跌A 涨”期间，融资余额共增长546 亿元，基本可以推测彼时A 股延续上涨主要由杠杆资金推动。在这种情况下，当港股下跌对杠杆资金风险偏好产生影响时，其买盘流动性将趋于枯竭，A 股涨势或难以持续。在11 月12 日之后，融资余额不再快速增长，同时A 股行情高位回落，或正是这一过程的写照。而今年2 月5 日的“港跌A 涨”则与当前环境有所不同，主要区别在于春节前杠杆资金大幅流出（1 月21-27 日共流出525 亿元），且可能有春节期间A 股未开盘的因素影响。

    　　即使如此，A 股行情仍然值得以“做多思维”看待，其中市场对“科技牛”的信念感是本轮行情的坚实支撑。本轮“科技牛”的背后，是一系列产业实质性进步的推动，例如DeepSeek 和宇树机器人等，并形成了“AI+机器人”的明确主线。而2024 年11 月中旬前的上涨，主要与政策利好预期相关，且未出现持续领涨的题材。这是彼时与当前最为明显的区别。同时，当前杠杆资金的流入趋势也不如2024 年11 月极端，融资余额与2024 年12 月12 日高点相差211 亿元，或仍具备推仓位的能力。从这一角度看，即使港股下跌可能对A 股形成扰动，A股可能仍然存在上涨动能，“逢调买入”或是可参考的配置思路。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。