2024年12月及2025年一季度经济数据前瞻：年底收官 成绩如何

　　核心观点：12 月中央经济工作会及政治局会对2025 年定调后，当前处于强预期、弱现实阶段，我们认为政策真空期应重点关注三个方向：1）强预期层面，中央已经定调，跟踪地方两会、各部委工作会议及国央企工作会议会有助于进一步理解各类政策的部署和细则。2）弱现实层面，当前商品价格、信用扩张、地产市场等表现各有不同，仍待进一步政策效果落地带动经济修复。3）外部冲击，特朗普就任在即，叠加短期处于“强美元、高利率”的周期高点，短期关注汇率贬值压力、潜在制裁加码和关税落地的冲击，可能对市场及经济带来一定不确定性。综合来看，我们认为当前“政策交易”应更多关注确定性较高的“宽货币”和“提振消费”两大方向，“基本面交易”仍待出现更积极的迹象，同时兼顾潜在出现的外部冲击。

    　　12 月经济数据前瞻：

    　　预计2024 年Q4GDP 同比增长4.8%，2024 年全年GDP 同比增长4.8%。生产法指标表现较强，与支出法指标存在一定背离。10-11 月，规上工业增加值、服务业生产指数这两大生产法指标较强，表现好于社零等支出法指标，以生产法估算经济增速与支出法估算经济增速产生一定偏离，我们认为，这可能主要是由于生产法指标具有一定程度的“幸存者偏差”，偏差来自“规模以上”因素。

    　　在标准调整和提升的驱动下，“强者恒强”逻辑或持续演绎。规上工业增加值较高增速的韧性或持续较强，而小型企业面临的落后产能出清压力可能不小，服务业生产指数也可能有同样情况。工业“规模以上”和服务业“代表性”的部分在标准调整和提升的驱动下增长较快，而小型企业在价格水平偏低、盈利能力偏弱的环境下，生产经营可能更加谨慎，也难以保持较高的扩张意愿。另一方面，2024 年以来新增贷款规模偏低，指向微观主体融资扩张意愿偏弱，而在这种情况下更需要国央企等大型企业积极担当进行逆周期扩张，可能也是生产法指标表现亮眼的原因之一。

    　　（1）工业生产：关注新一轮十大工业行业稳增长政策。综合考虑 PMI 生产指数小幅回落但仍在扩张区间；12 月全月工作日较2023 年多1 天；高频生产活跃度指标分化；2020 年以来11-12 月工增四年复合增速偏低，基数不高等因素影响，预计12 月规上工业增加值同比增长5.6%左右，2024 年全年规上工业增加值同比增长5.8%左右；预计2025 年一季度规上工业增加值同比增长5.2%左右。

    　　（2）社零：节日临近→餐饮升温，换新政策尾声+春节提前→购车需求前置，12月社零预计同比+3.6%。12 月中采服务业PMI 为52.0，达到4 月份以来高点。服务消费方面，预计2024 年12 月餐饮相关同比+8.4%（前值为4.0%），同比上升主因传统节日临近。商品消费方面，预计12 月汽车相关零售额同比2.9%（前值为6.6%），12 月车市旺季特征明显，补贴政策接近尾声+春节提前→购车需求前置激发，12 月社零预计同比+3.6%（前值为+3.0%）。展望未来，考虑节日补贴、消费券发放以及以旧换新政策延续影响，我们预计2025 年社零增速前高后低，Q1社零同比+4.0%左右。

    　　（3）投资：①基建投资：全国多地雨雪天气来袭，季节性因素凸显后，各地施工进度有所放缓，部分重点工程已进入收尾阶段，水泥采购量持续下降。样本建筑工地资金到位率为周环比下降0.17 个百分点也指向基建投资减速。截止12 月29日，山东、浙江、广东和四川等省份已经披露2025 年重大项目计划投资额，多地较2024 年有所提升，天津、河北、内蒙古、安徽等地积极发力推进2025 年重大项目开工，为2025 年投资下好“先手棋”。整体来看，年底停工项目增多+资金到位率下行，基建或较前值下行，我们预计2024 年1-12 月基建累计同比+4.0%（前值为4.2%）。受到各省份重大项目提前开工支撑，我们预计25Q1 基建投资同比　　+7.5%左右；②房地产投资：建安投资视角，1-11 月建筑工程和安装工程投资额累计同比分别为-10.8%和-16.7%，1-10 月累计同比分别为-10.8%和-16.8%。量价高频视角，12 月新房和二手房网签量分别同比+43%和67%，达2024 年以来的新高，二三线城市房价接近触底，指向地产投资后续或加速修复。土地市场视角，多家房企年末拿地金额升高或指向2025 年一季度地产投资加速。整体来看，建安投资变动幅度与前值持平+房屋网签量同比大幅上升+二三线城市房价接近触底，我们预计2024 年1-12 月地产投资累计同比-10.4%（前值为-10.4%）。多家房企年末拿地金额升高或指向2025 年一季度地产投资加速，我们预计2025 年Q1 地产投资同比-10.1%；③制造业投资：标准调整和提升有望持续支撑设备购置投资。12月PMI 产需指数环比分化，PMI 生产经营活动预期指数高位回落，BCI 企业投资前瞻指数环比上升5.98 个百分点至58.51%。前期一揽子增量政策落地后，企业预期已明显改善，但现实的改善可能难以跟上预期变化的速度，表现为PMI 价格指数连续两个月回落，现实对预期的这种落后反过来也可能对预期产生影响，当前仍需高度关注预期的变化，这可能对后续制造业投资有不小的影响。短期韧性因素下，预计制造业投资增速仍在较高水平运行，预计2024 年全年制造业投资同比增长9.2%左右，预计2025 年一季度制造业投资同比增长7.9%左右。

    　　（4）进出口：黑五销售支撑+抢出口暂不明显→出口下行。一是黑色星期五支撑：

    　　根据Adobe Analytics 的统计，在线消费也有所增加，达到6.863 亿美元，同比增长8.8%。二是“抢出口”暂不明显，虽然12 月中国制造业PMI 新出口订单升至48.3%，前值48.1%，环比上涨0.2 个点，但是港口吞吐量11 月同比下+4.7%，前值为6.1%，抢出口仍需数据支撑。二者对冲下，预计12 月美元计价出口和进口分别同比+4.0%和-4.1%，前值分别为6.7%和-3.9%，贸易差额为995 亿美元，前值为974 亿美元。

    　　（5）物价：生活资料多下跌→CPI 同比回落，企业利润承压+翘尾影响减弱→PPI降幅收窄，12 月CPI 预计同比+0.0%（前值为+0.2%），黑色系、铜金比和螺石比指向PPI 磨底，12 月PPI 预计同比-2.4%（前值为-2.5%）。当前在长协补充下，煤炭去库速度较缓，短期暂无大规模采购需求，但是随着气温降低，冬储采煤需求回升有望对后续煤炭价格形成支撑。截止2024 年12 月30 日，12 月铜金比、螺石比分别达到14.5 和-2.5，环比分别下降2.5 和476 个百分点，分别连续三个月和两个月维持负增，暂未出现回升迹象，或指向2024 年12 月PPI 继续磨底。

    　　金融数据前瞻：12 月贷款投放或同比少增、社会融资规模或同比多增。信贷方面，12 月多数时间半年期国股票据转贴现利率延续低位运行，仅月底临近跨年时点大幅回升，信贷投放或延续弱于去年；社融方面，考虑到特殊再融资债起到债务置换作用，会导致存量债务减少，从社融的定义角度出发排除特殊再融资债的影响，排除后12 月政府债券净融资约1.45 万亿，同比多增5200 亿左右，非金融企业债净融资约126 亿，同比多增2900 亿左右，政府债和非金融企业债合计净融资约1.46万亿，同比多增8000 亿左右；12 月股票融资约452 亿，同比少增约55 亿。预计2024 年全年新增信贷或达18 万亿左右，新增社融32 万亿左右；预计2025 年一季度信贷“开门红”，实现10.5 万亿左右新增投放，社融新增约15 万亿左右。

    　　风险提示：政策不及预期；房地产超预期下行；大国博弈超预期导致出口快速回落。