非银金融：从融资、衍生品和指数ETF视角看微盘股流动性-流动性风险可控，增量资金可期

　　事项：

　　近日，由于主要股指连续下跌，场内融资余额连续下降，市场担忧指数过快下跌易引发融资盘平仓，从而对后续走势造成不良影响。

　　国信非银观点：第一，融资余额未出现明显下跌，指数距融资平仓线尚有充分安全距离。按照场内平均杠杆率150%、维持担保比例130%计算，加杠杆标的需下跌56.7%才会触及融资平仓线。我们统计了11月初以来各个主要指数的阶段高点与阶段低点，得出的区间最大跌幅，均明显低于56.7%。第二，雪球”等场外衍生品暂无敲入压力，同时可能因对冲策略有所逆势加仓。和24年一季度相比，当下“雪球”等结构化衍生品存量规模更小，策略选择更多，预计暂无敲入压力。IM股指期货贴水或因存量雪球对冲买入一度收窄。2025年1月3日，IM股指期货贴水明显收窄，可能由于存量雪球的对冲买盘导致。1月6日，贴水再度走阔，但变幅并未明显超出近期均值。第三，ETF连续呈现资金净流入态势，微盘股板块有增量资金。12月31日、1月2日、1月3日、1月6日ETF资金逆势加仓，资金净流入分别为37.02亿元、178.06亿元、184.08亿元、101.74亿元。就各个主要指数挂钩的ETF来看，科创50、中证A500挂钩的ETF资金净流入态势最明显，其余指数挂钩的ETF亦有相当规模的资金流入。整体而言，因流动性不足导致指数快速下跌的情景，短期内较难出现。

　　评论：

　　融资余额未出现明显下跌，指数距融资平仓线尚有充分安全距离

　　主要指数近期的融资买入额流失不明显。我们统计2024年9月24日（本轮行情启动）以来、2024年10月11日（中证2000行情二次启动）以来、2024年12月12日（中证2000阶段高点）以来的融资净买入额变化，可以发现，主要指数12月12日以来的融资净买入额流出不明显，占9月24日以来融资净买入额的比重几乎均小于10%。

　　主要指数距离平仓线尚有充分安全距离。按照场内平均杠杆率1150%、维持担保比例2130%计算，标的需下跌56.7%3才会触及融资平仓线。我们统计了11月初以来各个主要指数的阶段高点与阶段低点，得出的区间最大跌幅，均明显低于56.7%。

　　全市场来看，融资净买入额呈连续下降，但下降绝对规模不大。截至1月6日，场内融资余额18,213.22亿元，仍处在较高水平。12月31日、1月2日、1月3日、1月6日四个交易日，融资余额分别下跌155.63亿元、70.22亿元、177.52亿元、80.49亿元，融资余额自12月12日高点以来下跌613.34亿元。

　　融资买入额占A股成交额比重并未明显高于历史区间。2015年2月，融资买入额占A股成交额比重高达17.0%，场内融资对于A股市场影响较大。2024年12月，融资买入额占A股成交额比重为9.2%，融资买入对于市场整体成交的影响力并未明显高于历史区间。

　　股指期货贴水未出现明显扩大，期间一度有所收窄

　　雪球”等场外衍生品暂无敲入压力，同时可能因对冲策略有所逆势加仓。和24年一季度相比，当下“雪球”等结构化衍生品存量规模更小，策略选择更多，预计暂无敲入压力。IM股指期货贴水或因存量雪球对冲买入一度收窄。2025年1月3日，IM股指期货贴水明显收窄，可能由于存量雪球的对冲买盘导致。1月6日，贴水再度走阔，但变幅并未明显超出近期均值。

　　ETF资金保持净流入态势

　　ETF连续呈现资金净流入态势。12月31日、1月2日、1月3日、1月6日ETF资金逆势加仓，资金净流入分别为37.02亿元、178.06亿元、184.08亿元、101.74亿元。就各个主要指数挂钩的ETF来看，科创50、中证A500挂钩的ETF资金净流入态势最明显，其余指数挂钩的ETF亦有相当规模的资金流入。

　　风险提示：

　　资金流出超预期，政策落地低于预期，经济下行超预期等。

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国信证券 孔祥,王德坤