食品饮料行业周报：白酒控货稳价，原奶价格寻底

　　核心观点：五粮液平台公司助力稳价，原奶价格平衡点或晚于预期

　　2月17日-2月21日，食品饮料指数涨幅为0.1%，一级子行业排名第15，跑输沪深300约0.9pct，子行业中其他酒类（+3.1%）、白酒（+0.5%）、乳品（+0.3%）表现相对领先。五粮液经销商春节前后减量较多，同时部分经销商入股成立平台公司，承担市场减量的部分。我们认为该平台公司作用在于：（1）作为渠道蓄水池，对市场供给量起到调节作用；（2）维护产品价格和渠道利润，提升经销商和终端的销售积极性。目前八代五粮液批发价格拉升至930元左右，已产生积极效果。近期公司采取包括终端直配等多种动作进行市场操作，经销商成立平台公司，本质上是给五粮液争取时间来解决市场问题。平台公司的成立，既是公司应对价格波动、优化渠道结构的主动尝试，也反映出白酒行业在存量竞争下向精细化运营转型的趋势。短期可能给公司带来价格的稳定和业绩的红利，长期看还仍需依赖白酒市场供需平衡，以及公司多种战略执行的协同性。

　　春节前作为传统备货期，奶价和收购量表现不佳，春节后各主产区奶价持续下跌，部分龙头减少收购量，整体看行业共识是上半年奶价趋势仍然向下。我们观测到当前上游出清速度加快，奶牛存栏持续下行，市场一致预期未来原奶价格将止跌回升，但对于原奶价格平衡的时间点尚有分歧。考虑到饲料价格仍在低位，规模化牧场仍未有出清迹象，以及奶牛单产提升等因素，我们判断原奶价格平衡点可能在2025年末或2026年，晚于市场预期。如果原奶价格回升，一方面会改善原奶过剩的情况，降低喷粉带来的减值损失；另一方面会改善奶牛生物资产价值，大型乳企伊利股份、蒙牛乳业等将会受益。

　　推荐组合：山西汾酒、贵州茅台、甘源食品、西麦食品

　　（1）山西汾酒：汾酒短期面临需求压力，但中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（2）贵州茅台：公司将深化改革进程，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。公司分红率提升，此轮周期后茅台可看得更为长远。（3）甘源食品：公司持续保持营收稳定增长，出海战略初见成效，看好公司出海战略下的中长期发展。（4）西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进。原材料成本迎来改善，预计盈利能力有望提升。

　　风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。

点击复制链接查看完整PDF研报

开源证券 张宇光,张思敏