投资策略报告：中国资产迎春天

　　回顾：年度策略+《大象起舞》系列长期推荐科技+红利，并阶段提示红利超额机会。1月初以来持续建议关注科创增量资金行情，至今涨幅19.2%；2 月初以来强调港股科技兼具胜率&赔率，至今涨幅同样达到17.7%。

    　　国内科技产业变革推动中国资产迎春天。2 月3 日以来美元指数持续回落，创造了良好的海外环境，资金涌入中国科技成长核心资产、估值实现大幅修复。国内高频经济数据依然相对景气，民营经济座谈会提振社会信心，同时科技产业催化呈现外溢和扩散效应，各个细分产业都受到了景气预期的驱动、开始重估估值。科创综指ETF 发行也将对“春季躁动、成长进攻”的行情起到推波助澜的作用，本次首批科创板综合ETF认购时长平均仅5 天（A500 首批10 天、第二批平均8 天），本轮12 支科创板综合ETF资金（募集上限为240 亿元）流入市场节奏可能更快。

    　　配置层面，我们继续推荐券商、科技（恒科+科创+AI 核心资产等）：1）外部宏观环境利于新兴市场，以恒科为代表的港股核心资产重估；2）本轮科创综合ETF 资金流入市场节奏可能快于A500 行情，重视潜在受益组合；3）中国AI 核心资产崛起，国内大厂资本开支超预期，海外OpenAI GPT-4.5/5 临近面世或形成新的催化，拥挤度消化后重视向低位应用端的轮动，硬件端关注下周英伟达财报是否形成扰动；4）低空经济（整机&零部件/基建/运营商）低位主题，两会窗口期或具备政策预期差。

    　　A 股热度高位上行，短期同样注意美股调整的潜在情绪扰动。1）哑铃结构来看：两端可能存在高低切，TMT 拥挤度高位下行（-9pct 至172%，处于2012 年来88%分位数），红利拥挤度低位反弹（+2pct 至22%，6%分位数）。2）资金结构来看：被动资金、融资客成交强度均高位边际小幅回落，本周增量资金可能存在保险、北向等。

    　　市场赚钱效应向前排AI 集中。1）边际上：打板成功率在历史中高水平上行，高度板集中在AI 产业链，包括10 板的航锦科技-AIDC 以及7 板的威派格-AI 应用、润建股份-国产算力、海南华铁-国产算力。2）趋势上：资金可能在向更强势的个股集中，新高个股占比中高位继续上行（+16pct 至34%，77%分位数），但20 日均线上个股占比中高位下行（-5pct 至76%，60%分位数）。

    　　中国AI 核心资产起舞，拥挤度消化，距离过热仍有足够上行空间。1）美国核心资产轮动顺序，2000~2009 年能源独立时代埃克森美孚→2010~2022 年移动互联时代苹果→2023 年至今AI 时代英伟达，我国核心资产崛起过程，茅指数→宁组合→AI 核心资产？

    　　2）2014 年至今，AI 核心资产拥挤度波动区间主要在20%~95%，近两周从高点-16pct至70%，距离历史波动上沿仍有约25%空间。

    　　如何看待港股性价比？大盘层面：1）美股预期PE 约22 倍，相对较高，96%分位数；2）A/H 股预期PE 约13/10 倍，略高于中位，对美估值比均在低位；3）A/H 股向中位修复还有15%/27%空间。科技层面：1）美股科技预期PE 约28 倍，相对较高，88%分位数；A/H 股科技预期PE 约28/18 倍，A 股科技略高于中位，H 股科技还在中低位；2）AH 科技对美估值比均在低位，其中A 股科技/纳指回到2023 年底水平，H 股科技/纳指仅回到2024 年中水平，离2020 年恒生科技发布以来中位数还有51%修复空间。

    　　如何看待港股交易热度？在南下与外资的共同助推下，恒生指数创2022 年3 月以来新高。1）南下：年初至今大幅流入1914 亿元，仅次于2021 年同期，构成本轮行情主要驱动力。本周交易热度仍维持高位，资金流入方面，本周净流入约479 亿元，主要买入方向仍在算力相关的阿里巴巴、运营商以及以银行为代表的红利资产。2）成交方面，尽管持股仅占港股总股数约14%，但近5 日对港股总成交的贡献近48%，达历史99分位水平。3）外资：2 月以来主要为被动型资金（ETF 等，17 亿美元）流入A 股+H股+ADR，或主要由个人投资者所贡献。4）情绪面：短期美股调整或带来一定的情绪波动，看多情绪稍有降温，当前卖空成交占比回升至14.4%，约2018 年至今30 分位。

    　　风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。