海外零售龙头跟踪系列—沃尔玛：山姆驱动中国市场增长28%，强商品力结合模式创新树标杆

　　沃尔玛公布2025财年四季度业绩（2024年11月1日-2025年1月31日），整体营收同比增长4.1%至1806亿美元，按固定汇率同比增长5.3%。营业利润79亿美元，同比增长8.3%，按固定汇率同比增长10.8%。

　　国信零售观点：1）分区域看，沃尔玛25财年四季度全球主要市场均表现较好。其中美国市场沃尔玛净销

　　售额增长5%至1235亿美元；美国山姆净销售额增长5.7%至231亿美元。国际市场中中国市场增速领先，按固定汇率的净销售额同比增长27.7%至51亿美元。2）分渠道看，线上展现了强劲动力，其中美国市场电商同比增长20%，中国市场电商同比增长34%，其中国内山姆会员店以前置仓模式为依托的电商业务已经成为增长的主要驱动力。3）分业态看，会员制仓储业态山姆贡献了重要增量，其中中国市场山姆持续向好，过去12个月新开6家，其以高性价比、精选SKU、差异化商品力持续吸引着国内中产会员增长。

　　就国内市场而言，沃尔玛旗下山姆会员店和线上零售业务的强劲表现，进一步验证了优质商品力和全渠道零售体验对于商超企业转型的重要性。当前国内以永辉超市等企业正在积极学习优秀商业标杆，推进商品力改革和服务体验升级，随着调改效果的初步显现，有望助力业绩实现反转向好。继续建议关注：永辉超市、家家悦、红旗连锁、天虹股份等。

　　评论：

　　沃尔玛中国区增长27.7%，山姆会员店和线上零售成重要推手

　　主要财务数据看，沃尔玛2025财年四季度全球市场营收同比增长4.1%至1806亿美元，按固定汇率同比增长5.3%。营业利润79亿美元，同比增长8.3%，按固定汇率同比增长10.8%。2025财年全年，沃尔玛收入达6810亿美元(约49419亿元人民币)，同比增长5.1%，按固定汇率计算增长5.6%。

　　具体到中国市场看，2025财年四季度沃尔玛中国市场净销售额增长27.7%至51亿美元，同店销售增长也是达到23.1%。整个2025财年，沃尔玛中国市场增速各季度实现进一步加速，前三个季度同店销售分别同比增长12.5%/13.8%/15%。截至财年末，在中国，沃尔玛门店达283家，山姆会员店达53家。而据《商业观察家》报道，山姆中国2024年全渠道销售额破千亿，达到1005亿元，这意味着山姆会员店为整个沃尔玛中国区贡献了约七成营收。

　　沃尔玛在管理层分享中同样指出，中国市场的增长主要受益山姆会员店和电子商务业务的强劲表现。其中山姆会员店作为商超行业会员仓储模式的代表，近年来在中国市场增长良好，具体来看：

　　持续的商品力积累是山姆业务扩张的底层基础

　　首先，摆脱传统商品全覆盖的货架经营思维，紧扣消费者需求精选SKU，提供高性价比的商品。这既降低了采购端和库存的本身压力，买手团队能够更加专注和精细化进行筛选，通过供应商路演、试用、参观工厂的形式对单件商品进行细致地测评，进而提供差异化的商品。同时这一举措也提升了顾客消费粘性，在优质商品力下会员付费意愿也明显强化。过去的2025财年第四季度，山姆会员店中国业务的会员收入增长超过35%。

　　强化构建自有品牌矩阵，提升毛利率和差异化产品力。山姆的自有品牌(Member’s Mark)销售占比预计在30%左右，且其极致商品价格竞争力在门店也有所呈现，热门商品多数均低于市场同类价格。同时根据公司披露，受益于商品结构的优化，25财年沃尔玛中国区毛利率持续提升。

　　线下开店加速叠加前置仓模式创新，山姆中国业务拓展加速

　　自1996年中国第一家山姆会员店在深圳福田开业以来，其间屡创全球单店销售额第一。截止2025年1月底，山姆中国的门店数量达到53家。而在布局节奏上呈现循序渐进由慢到快的过程，山姆在20年后进入开店加速器，过去4年时间，山姆新开门店数量超过此前的总和，且进驻的城市从一、二线拓展至三线及以下市场。而根据公司未来的开店节奏，山姆预计未来3年每年将新开6-7家店。据《联商网》统计，目前山姆在建及筹开的门店数量已经达22家，开店计划最晚已排至2027年。

　　除了传统大店外，山姆通过其前置仓模式组建线上配送网络，扩大会员服务范围。在优质商品力作为核心竞争力的前提下，山姆积极利用前置仓模式开展线上业务。据沃尔玛财报数据，2025财年四季度中国市场电商业务同比增速达到34%，前三季度增速分别为23%/23%/25%，均高于整体销售额的增速。据管理层在2025财年第三季度的发言，中国市场约一半的销售额来自线上，得益于超350个配送点组成的网络。

　　通过前置仓提供的极速达服务，不仅增加核心会员复购频次，也为新会员的拉新打下基础，例如24年11月最新开业的山姆绍兴店，在门店开业前山姆就布局了多家前置仓，成为新店开业前的业务有力补充，并为门店真正开业时打下客群基础。

　　中国业务创新模式反哺美国本土业务迭代发展

　　中国电商市场的成功经验，也是沃尔玛实现全球复制的重要参考。2025财年四季度沃尔玛美国电子商务销售额增长20%，这是连续第11个季度实现双位数增长，电商对于美国沃尔玛同店销售增长的贡献从去年同期的240个基点提高至290个基点。公司的全球电商销售额也增长了16%。

　　投资建议

　　在消费大环境承压，以及线上零售分流影响下，线下传统商超零售近年来确实经营有所承压。但整体来看，线下渠道依旧拥有商品集中可触达、消费场景多元丰富等优势。龙头企业通过内部提质增效、数字化变革、业态转型升级等手段，仍有望能够在逆势环境中实现突围。沃尔玛旗下山姆会员店在中国的快速发展，以及前置仓的跑通就是一个较好的案例证明。

　　当前国内本土商超龙头也在进行调整转型，从商品力、消费者购物体验、优化线上效率等多方面入手，也已取得初步成效。推荐关注永辉超市、家家悦、红旗连锁、天虹股份等。

　　1）永辉超市：作为中国超市龙头，通过多次模式创新积累了丰富的零售经验和扎实的供应链能力，此前受到疫情以及消费大环境影响以及线上业态冲击，同时自身新零售转型效果不及预期，导致业绩持续承压，但自2023年开始随着对非核心业务的收缩以及自身经营的修复，正逐渐迈入业绩复苏期。本次作为坚定推进胖东来模式调改的超市企业，目前已调改店铺效果初显，随着2025年调改店持续向全国范围内推广，预计公司未来业绩有望逐步迎来拐点。同时2024年9月名创拟入股永辉成为第一大股东，中长期来看亦有望发挥实现协同作用。

　　2）家家悦：转型硬折扣超市及量贩零食店。截止2024年Q3，公司零食店共计125家，好惠星折扣店10家，持续扩张进行时。此外，公司对于传统卖场也积极推动门店调改，10月SPAR威海诚通店调改升级开业，精减3000+同质化商品，引进900+时尚个性化新品，同时强化消费者的体验，整体客流和日销得到有效提振。

　　3）红旗连锁：公司为四川便利店龙头，通过积极加强自营商品开发，合理调整门店布局，有望实现业绩稳步提升。首先，公司积极加强自营商品开发力度，“红旗优选”全麦大列巴广受获消费者喜爱，预计公司未来将不断优化商品结构，开发更多自有商品；其次，公司也将持续调整门店布局，并对长期不能实现扭亏的门店进行关店收缩；最后公司也将充分应用红旗云大数据平台，进一步优化供应链、加强成本控制能力。

　　4）天虹股份：截止2024上半年，公司旗下超市业态共112家门店，营收38.6亿元，占公司整体收入的比重为63%。公司超市业态一方面坚定推进供应链与商品变革，2024上半年全国性供应链商品销售额同比增长8%，占超市整体销售额比重达到41%。打造自有品牌及3R商品（Readytoeat、Readytoheat、Readytocook，即食即煮即烹商品）。天虹超市sp@ce3.0版本也已调改推出，商品和服务体验全新升级，将在2025年标准复制（或新开）约10家3.0版本门店。

　　另外公司数字化运营持续推进，2024上半年线上商品销售及数字化服务收入GMV26.8亿，整体数字化会员人数近4900万，会员销售占比约48%。旗下自研零售业垂类百灵鸟AI大模型，并全线接入全线接入DeepSeekR1，为公司数字化进程赋能。

　　风险提示：

　　消费复苏不及预期；线下渠道恢复不及预期风险；电商业务发展不及预期；调改带来短期成本压力增加。

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国信证券 张峻豪,柳旭,孙乔容若