农林牧渔行业专题：猪价步入下行周期，成本下降仍是重中之重
主要观点：
产能恢复明显偏慢，产业重组、融资稳步推进
本轮补栏积极性持续偏弱，从统计局数据看，2024Q2-Q4全国能繁母猪存栏量累计增幅2.1%，2025年1月全国能繁母猪存栏月环比下降0.39%。上市猪企已成为新增产能主力军，2024年12月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为351.2万头、约174万头，较9月末分别增加19.6万头、6万头，两家公司合计增加约25.6万头，而Q4全国新增能繁母猪存栏量仅16万头。
生猪产业重组、融资稳步推进。2023年12月正邦科技重整执行完毕，2024年9月末，正邦资产负债率已降至47%；2024年12月27日，傲农投资重整计划执行完毕；天邦食品仍在重整流程。2024年下半年融资计划陆续取得进展。巨星农牧于2024年12月5日收到上交所受理公告，尚需上交所审核通过并获得证监会同意注册的决定；新希望于12月22日收到深交所对定增的受理公告，尚需深交所审核通过，并获得证监会同意注册后方可实施；华统股份已于2025年2月4日获得证监会定增批文。
多重因素致春节前行情不及预期
本轮周期（2022年12月-2024年4月）累计去化9.2%，2024年猪价处于上行周期，生猪价格于2024年8月15日达到峰值20.92元/公斤，9月开始猪价持续低于预期，春节前旺季未再现猪价高点。我们认为，生产效率和生物安全防控能力的提升、2024Q4生猪出栏量的边际变化，以及出栏均重偏高是猪价未能再现峰值的主要原因，压栏、二次育肥等因素将持续影响猪价的短期行情。
2025年猪价步入下行周期，猪企成本下降仍是重中之重
根据统计局数据，生猪产能从2024年第二季度开始缓慢恢复，2024Q2-Q4能繁母猪存栏量环比分别上升1.2%、0.6%、0.4%，我们预计2025年生猪价格将步入下行周期，成本控制仍是重中之重。牧原和温氏的成本始终处于行业第一梯队：牧原股份育肥猪完全成本从2024年1-2月15.8元/公斤降至2025年1月约13.1元/公斤，在不考虑饲料原材料价格波动的情况下，计划2025年阶段性达到12元/公斤的成本目标；温氏股份肉猪养殖综合成本从2024Q1的15.2元/公斤降至2025年1月12.8-13.0元/公斤，并初步制定2025年全年平均肉猪养殖综合成本奋斗目标为13.0元/公斤。
2025年上市猪企出栏量有望保持增长态势
①牧原股份2024年出栏生猪7,160万头，2025年计划保持一定增幅，2024年末能繁母猪存栏量351.2万头，同比增长12.2%；温氏股份2024年出栏育肥猪3018万头，2025年计划出栏育肥猪3300-3500万头，2024年末能繁母猪存栏量约174万头，同比增长12.3%；新希望2024年出栏生猪1652万头，2025年计划出栏量1600-1700万头，与2024年基本持平；②正邦科技2024年出栏生猪415万头，随着能繁母猪存栏量的大幅提升和养殖、管理水平提高，计划2025年出栏量超过700万头；天邦股份2024年出栏生猪599万头，计划2025年出栏量710万头（育肥猪500万头、仔猪210万头）；③随着融资恢复，以及产能释放，华统股份、巨星农牧、神农集团、京基智农等公司2025年生猪出栏量有望快速增长。
估值及投资建议
生猪产能从2024年第二季度开始缓慢恢复，根据统计局数据，2024Q2-Q4能繁母猪存栏量累计增幅2.2%，我们预计2025年生猪价格将步入下行周期。全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价呈现出高度负相关性，2024年全国能繁母猪年均存栏量同比下降4.8%，考虑生产效率提升的因素，2025年猪价虽步入下行周期，但仍将获得一定支撑。猪价下行周期，成本控制将是重中之重，牧原股份和温氏股份的成本始终处于行业第一梯队，2025年1月，牧原股份育肥猪完全成本约13.1元/公斤，温氏股份养殖综合成本12.8-13.0元/公斤，其他猪企生猪养殖成本均有不同幅度的下降。
目前，生猪养殖板块相对中小综指PB、生猪养殖板块相对沪深300PB均已处于历史低位。根据2024年生猪出栏量，牧原股份2,817元、温氏头均市值2,558元、新希望2,747元、天邦1,035元、正邦6,415元、巨星农牧3,310元、神农集团6,119元、京基智农3,728元、东瑞股份4,346元；根据2025年生猪预测出栏量，牧原股份2,521元、温氏头均市值2,206元、新希望2,752元、天邦873元、正邦3,800元、巨星农牧2,400元、神农集团4,149元、京基智农2,667元、东瑞股份2533元，一、二线龙头猪企估值多数处于历史低位。建议关注生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份。
风险提示
疫情；猪价下跌幅度超预期；生猪去产能不及预期。
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