贵金属双周报：地缘局势缓和不改再通胀逻辑持续演绎，金价维持高位震荡

　　投资要点：

　　贵金属板块：金银价格走强后震荡。近两周，伦敦现货黄金上涨2.07%至2934.15美元/盎司，上期所黄金上涨2.17%至684.44元/克，沪金持仓量上涨2.97%至36.67万手；伦敦现货白银上涨2.03%至32.93美元/盎司，上期所白银上涨0.58%至8102元/千克，沪银持仓量上涨18.54%至77.80万手；伦敦现货钯上涨0.93%至978美元/盎司，伦敦现货铂下跌1.71%至976美元/盎司。

　　近期金价在通胀数据超预期的催化下走强，但俄乌和谈一定程度上压制了金价上行动能。我们认为主要原因包括：

　　1）超预期的CPI数据和低于预期的零售数据突出“滞胀”特征。1月美国CPI同比增长3%，环比增幅为0.5%，均高于市场预期的2.9%和0.3%。核心CPI同比上涨3.3%，高于预期的3.1%。通胀上涨主要受到住房价格的推动。美国1月PPI环比上涨0.4%，同比增幅为3.5%，均超出市场预期，主要受到食品和能源价格上升的推动。核心PPI同比上涨3.6%。1月美国未经通胀调整的零售额下降了0.9%，扣除汽车销售后，销售额下降了0.4%。报告中13个类别中有9个类别出现下降，最显著的是汽车、体育用品和家具商店。这些数据的调查期涵盖了洛杉矶发生野火以及美国其他地区出现恶劣天气的期间，或抑制了实体店购物活动。

　　2）鲍威尔听证会和美联储会议纪要均显示对通胀的担忧。2月11日美联储主席鲍威尔在国会听证会上表示，当前经济稳定且就业市场表现稳健，而通胀尚未达成目标，因此无需急于行动。美联储2月19日公布的1月FOMC会议纪要显示，他们应维持利率不变，直到明确自2024年中期以来基本停滞的通胀能够可靠地降至美联储2%的目标。围绕特朗普计划的不确定性加剧了他们进一步降息的犹豫。与会者“普遍指出通胀前景的上行风险”，而非就业市场的风险。

　　3）俄罗斯和美国代表团2月18日在沙特阿拉伯首都利雅得举行会谈，会谈持续了约四个半小时。双方就解决两国间“棘手问题”和结束俄乌冲突等达成四点共识，包括外交使团运转正常化、各自成立小组讨论细则、未来在政经方面合作等。美国国务院发言人布鲁斯称，美国与俄罗斯达成一致，将采取措施使外交事务正常化，但仅靠一次电话和一次会议不足以实现（乌克兰的）持久和平。

　　未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）2月27日、3月6日将陆续公布美国至2月22日和至3月1日当周初请失业金人数；2）2月28日公布美国1月核心PCE物价指数年率和月率；3）3月7日公布美国2月失业率和季调后非农就业人口。金价展望来看，我们认为，失业率的低于预期与美联储的维持利率不变都未能引起黄金市场的深度回调，进一步体现出黄金交易逻辑自24年9月以来的转变，进入好数据就是好消息的窗口期。当前美联储降息预期已经较低，市场预计美联储3月维持利率不变概率为93.47%，任何数据扰动导致的降息预期边际抬升都将对黄金形成利好，黄金市场预计在这一阶段加大振幅，或提供阶段性配置机会。

　　长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，当前行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，2025年1月末，中国官方黄金储备为7345万盎司，较上月末增加16万盎司，连续三个月扩大黄金储备。

　　我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（24-26年Wind一致预期PE32/22/18x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（24-26年Wind一致预期PE19/15/14x）、中金黄金（24-26年Wind一致预期PE16/14/12x）、山金国际（24-26年Wind一致预期PE20/16/14x）。

　　风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险.

点击复制链接查看完整PDF研报

华源证券 田源,张明磊,郑嘉伟,陈婉妤