光伏电池片行业：产能逐步出清下盈利拐点已现，龙头优势明显反转可期
组件本土制造趋势下电池片出口大增，海外超额利润逐渐向电池片企业转移： 海外多国大力扶持本土光伏制造，目前以生产难度最低的组件为主，由于电池片生产难度较大，海外组件产能远超电池片，且缺口短期内难以明显缩小，推动中国电池片出口量大增。电池片海外售价相比中国溢价明显，海外超额利润逐渐由组件企业向电池片企业转移，其中由于多重关税，美国市场售价远远高于其他地区，率先在海外建成产能以应对关税的企业可享受其高单 W 盈利。
N 型快速取代 P 型， TOPCon 相关电池将保持主流， xBC 潜力大： 由于转换效率更高， N 型电池近年来快速取代 P 型成为主流，出货量占比 2024 年预计将升至 74%。在 N 型各技术路线中，目前 TOPCon 性价比优势明显，占据绝对主流， xBC 效率最高但双面率最低，尚处量产初期成本较高，仅在分布式等市场具有竞争力，但发展潜力大。我们预计 xBC 市占率将逐年提升，但 TOPCon 2029 年前仍将保持主流，在 xBC 各技术路线中，和 TOPCon叠加的 TBC 将成为主流， TOPCon 相关电池的主流地位仍难以动摇。
产能逐步出清下盈利拐点已现： 由于产能过剩， 2023 年以来电池片价格下跌且大于成本下降，单 W 毛利持续下行，导致全行业毛利亏损。但在亏损压力下，部分落后产能已被迫停产，在产产能也下调开工率， 2024 年 10月以来单 W 盈利持续回升，拐点已现。我们认为全行业亏损无法长期持续，在政策支持下产能将加速出清，同时电池片产能过剩较为轻微，目前N 型产能预计仅为 2025 年需求的 1.2 倍，有望率先在光伏主产业链中实现供需平衡，单 W 盈利已进入修复周期， 2H25 一线企业将扭亏为盈， 2026年利润率将恢复至合理水平。
龙头优势明显，困境反转可期，首推钧达股份： 凭借量产转换效率、非硅成本等方面的优势，我们测算目前一线企业相比二三线企业 TOPCon 内销单 W 毛利优势高达 0.02-0.03 元（人民币，下同），优势明显且可长期维持，随着产能逐步出清，专业化龙头困境反转可期。我们首推 TOPCon 龙头钧达股份（ 002865 CH） ，其 N 型出货量高居专业化企业第一，盈利优势明显，同时率先布局中东产能，有望在短期内充分享受美国市场高价红利，业绩爆发后 2026 年估值较低，首次覆盖给予买入评级。同时首次覆盖BC 龙头爱旭股份（ 600732 CH） ，由于目前估值已反映业绩反转预期，给予中性评级。
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