策略周报：产业趋势或推动资产重估进一步扩散

　　产业趋势或推动资产重估进一步扩散

    　　上周A 股震荡上行，阿里财报超预期带动下半周科技板块继续上行，中国资产重估行情或进一步扩散：第一，产业、地产、民企营商环境等积极因素继续涌现，阿里财报超预期有望推动AI 主题投资向产业赛道投资过渡；第二，全球资金在中美权益资产之间再平衡，目前主动配置型外资对本轮行情参与程度仍不高，若后续长线外资回流，外资偏好的国内优势产业和高ROE资产或受益；第三，参考过往产业周期行情，产业逻辑强化或带来拥挤度中枢抬升，当前或可适当放宽对拥挤度的容忍度。配置上，电子、传媒等拥挤度较高，继续在科技内部高低切，关注医药、金融等受益于AI 的低位板块。

    　　重估叙事的积极因素继续涌现

    　　我们在2.17《中国好公司2.0：万木迎春》中指出三大宏观叙事的积极变化为中国资产重估带来契机，上周积极因素继续涌现：1）产业逻辑强化：阿里公布2025 财年第三季度业绩，云计算与AI 业务增长超预期，资本开支环比大增80%，未来三年围绕AI 战略三大领域加大投资力度，有望成为AI主题投资向产业赛道投资过渡的转折点；2）地产预期改善：上周贝壳KMI指数进一步回升，京津冀等部分地区升至荣枯线上方；3）民营企业座谈会强调“前景广阔、大有可为”，为市场主体注入信心；4）中美、美俄展开通话，有利于地缘风险改善，但美国优先投资政策等扰动下不确定性仍存。

    　　长线外资回流或为下一阶段行情的驱动力

    　　随着Deepseek 等因素动摇“美国资产例外论”，全球资金从估值和拥挤度偏高的美股向过去几年低配的中国权益资产再平衡。截至上周，美股风险溢价和相对估值进入低性价比区间，市值集中度处于历史高位，而MSCI 中国指数相对其它新兴市场仍有6%左右的估值折价。根据EPFR，截至2.19被动外资净流入规模扩大，但主动外资仍在待价而沽，主动配置型外资对本轮中国资产重估行情的参与程度仍不高。考察外资配置系数长期大于1 的行业，外资或偏好家电、电新、建材、医药、食饮等国内优势产业/高ROE 资产，若后续长线外资进一步回流，可关注其中基本面有望共振的方向。

    　　产业逻辑强化或带来拥挤度中枢抬升

    　　参考1990s 的互联网行情和2023 年的ChatGPT 行情，我们发现：第一，两轮行情均由技术突破驱动，从1990s 互联网行情来看，“Win95”时刻是产业链实现规模化效应、迈入“奇点时刻”的关键转折点，目前AI 产业周期或仍在这一进程中；第二，短期拥挤度偏高是调整信号，但产业逻辑的强化或带来拥挤度中枢抬升，如23 年3 月GPT 4 发布后TMT 板块成交额占比中枢抬升；第三，行情通常由估值驱动转向业绩驱动，中期渗透率二阶导和相对业绩放缓是见顶信号；第四，无论是一轮完整的产业周期行情，还是其中的小周期轮动，普遍呈现硬件承先、基建/软件接力、应用扩散的规律。

    　　配置：关注泛科技的内部轮动和低位板块的热点扩散短期来看，产业逻辑的进一步强化下中国资产重估行情有望延续，事件驱动下基本面和估值的约束可适当放宽，但注意随着TMT 拥挤度升至高位，高低切换和轮动加快或为短期市场演绎的基准情绪；中期来看，地产预期改善、产能周期筑底企稳、科技外部性进一步发挥有望改善A 股企业盈利预期，行情或呈现拾级而上、热点扩散的特征。配置上：1）科技成长行情尚未演绎至极致，后续仍有热点扩散、内部高低切换的机会，如兼具成长空间和红利属性的运营商；2）低位板块有补涨需求，短期关注受益于AI 降本增效的医药、金融、教育等，中期关注存在困境反转机会的先进制造、内需消费。

    　　风险提示：产业发展不及预期；国内政策不及预期；美国优先投资政策。