宏观分析报告：完成“十四五”节能目标或为一条投资暗线

　　2024 年全社会用电量同比增速为6.8%，GDP（不变价）同比增速为5.0%，用电量增速与经济增速基本匹配。全社会用电量同比增速高于GDP 增速的部分主要来自城乡居民生活用电量。气温变化仍然是城乡居民用电量高增的主要原因。

    　　再看全行业用电量增速，2024 年上半年全行业用电量与GDP 增速同步下行；但自三季度起用电量增速下行幅度加大，且四季度在GDP 增速回升的情况下继续回落。如何理解2024 年下半年用电量增速与GDP 增速的分化：1）用电量占比接近60%的制造业用电结构变化是主因；2）各细分制造业工业增加值与用电量同比增速仍显著正相关，表明这一分化并非用电效率提升的结果。3）2024 年Q3 制造业用电量增速骤降至生产增速之下主要由于内需结构的分化，金属冶炼、非金属矿物等高用电量行业生产增速受投资增速回落影响较大，而低用电量中游装备制造业在设备更新等内需政策的支撑下维持韧性。4）外需强于内需导致二者的分歧在Q4 继续加大，投资增速持续下行且低于上半年，而“抢出口”主要对低用电量部门生产增速形成拉动，进而出现了制造业出口交货值、工业增加值增速显著高于用电量增速。

    　　理解2024 年制造业用电量增速与生产增速的分化对未来宏观经济形势的判断有何启示？目前来看，受特朗普关税政策影响，2025 年出口增速整体下行的趋势仍然未变。同时，2024 年5 月发布的《2024—2025 年节能降碳行动方案》明确提出将在2025 年尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。但，1）2024 年全年单位GDP 用电量较2023 年进一步上升，2025 年完成目标的压力仍然较大；2）历史数据显示，中游装备制造业的出口扩张往往有助于单位GDP 用电量的下降，反之亦然。

    　　在2025 年5%的预期经济增长目标之下，若外需退坡、基建相关投资增速较2024 年进一步上升，经济增长目标或与节能降碳目标之间产生一定冲突。宏观政策或从两个方面进行应对：一是对高耗能行业的生产进行前瞻性限制，二是进一步加大对工业、用能及能源电力等领域设备绿色化改造的支持力度。

    　　风险提示：数据收集、测算有误差；政策实施节奏可能有变化。