非银金融行业深度报告：“破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之四—一流投行是如何炼成的？
投资要点
监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。早在2019年，证监会表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。对比全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在40%左右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过50%。
新一轮并购升温，行业整合仍具备较大空间。政策引导叠加内生驱动之下，当前国联+民生、浙商+国都、西部+国融、国信+万和、国君+海通等多起券商并购案例持续推动，呈现出多元化的整合路径。从后续并购的可能性来看，同一实控人背景的券商合并阻力较小，市场相关预期较高，尤其汇金系以及地方国资委内部的金融资源整合有望进一步推动。
多维度转型，形成内生增长。1）客需类业务需求仍旺盛：国内券商的方向性投资波动大且非常依赖市场环境。而去方向性的做市、衍生品等客需类业务波动更低，可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。
2）投顾业务空间巨大：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业已进入黄金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2015年-2022年，投顾人数复合增速达13%，占从业人员比从11%提升至20%。AI大模型的发展也正加速赋能投顾业务，在提升客户体验感的同时，有效提升投顾工作效率。此外，基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将极大地有利于培育专业买方中介力量。
3）强化ETF财富管理布局：我国被动基金规模扩张迅速，已成为投资者参与资本市场的重要载体。ETF费用低廉、交易便捷、投资透明的特点充分契合投顾的配置需求，有望成为券商投顾业务及财富管理转型的重要抓手。从海外市场经验来看，ETF与投顾业务的发展相辅相成。
4）数字化转型加速：科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。近日Deepseek的走红，也加速了券商智能化转型的步伐。Deepseek具有研发成本低的特点，中小券商也能以非常低的成本接入先进技术，目前应用主要集中对内赋能，能有效提升工作效率。
5）优化资产配置效能：券商自营在资产配置方面高度集中于固收类资产，但随着低利率环境延续，券商在固收方向的配置难度不断加大。未来券商自营须更重视固收+的机会，增加可转债、永续债的配置，同时辅以权益仓位的低波产品。尤其在权益方向，需要重视红利资产配置以及互换便利工具（SFISF）运用的机遇，优化资产配置效能。
风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。
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