英伟达：四季度业绩及指引保持稳健；投资者仍关注公司在26财年后的增长驱动力
英伟达(NVDAUS,未评级)公布2025财年四季度业绩。公司收入为393亿美元，同比增长78%，环比增长12%，超出一致预期（382亿美元）3%，以及公司指引（375亿美元）5%。季度收入增长42亿美元，较前几个季度的增速大致持平（2024年四季度/2025年一季度/2025年二季度均为40亿美元，2025年三季度则为50亿美元）。Non-GAAP毛利率为73.5%（去年同期/三季度分别为76.7%/75.0%），小幅超出一致预期（73.1%），并与公司指引持平。毛利率环比下降主要由于Blackwell开始量产（由于新系统更复杂、原材料成本上涨导致）。Non-GAAP净利润为221亿美元，超出一致预期（210亿美元）5%。
公司下季度收入指引超出一致预期，但毛利率指引不及预期。公司预计收入为430亿美元（一致预期为422亿美元），这意味着环比增长9.3%。Non-GAAP毛利率指引为71.0%（一致预期为72.1%）。公司预计随着Blackwell产能的提升（公司计划加快生产以满足市场需求），毛利率预计将保持在低70%水平。待产能完全提升后，毛利率有望恢复到75%左右（可能在今年晚些时候）。按主营业务划分，数据中心收入（占总收入的88%）为356亿美元，同比增长93%，环比增长16%，这主要得益于Blackwell的出货以及H200对收入的持续贡献。云服务供应商（微软、谷歌、亚马逊和甲骨文）仍是最大的收入来源，约占数据中心收入的50%（同比增长2倍）。消费互联网/企业收入同比分别增长3倍/约2倍。英伟达的管理层认为，部分新兴领域（如机器人/自动驾驶）将为公司带来更大的增长潜力。
公司股价于2月26日的盘后交易中呈现出围绕收盘价附近波动的趋势，我们认为主要由于投资人正在对本季度的业绩进行进一步消化所致。公司的下一个催化剂将是2025年GTC大会，届时投资者将重点关注英伟达几款新品的进展（Blackwellultra/Rubin/CPO）。
在业绩会后接受CNBC采访时，英伟达首席执行官黄仁勋表示，Blackwell在最近两个季度表现更为强劲，主要由于：1）产能逐步提升；2）市场在四季度对Blackwell的需求较以往任何时候都更为旺盛。公司计算收入为326亿美元，同比增长116%，环比增长18%，主要受益于训练后/模型定制、以及推理模型的强劲需求（测试时间扩展和新的推理模型）。Blackwell在四季度的收入为110亿美元，约占数据中心销售额的31%（产品增长最快）。公司在2025财年二季度业绩会上曾表示Blackwell在四季度的收入将达到“几十亿美元”。在我们看来，Blackwell的强劲销售将缓解市场在此前对其设计缺陷的担忧，这些缺陷曾延缓了产能提升并影响产品良率。
DeepSeek的出现将促使推理成本大幅降低，对此管理层表示，公司目前大部分的算力资源都用于推理，且许多客户早期部署GB200也是专门服务于推理需求。
黄仁勋强调了GPU相对于ASIC的三个关键优势。第一，英伟达的GPU较ASIC更通用（架构灵活、软件和生态更丰富），是客户的第一选择。其次，他们拥有庞大的客户群和广泛的应用市场。第三，时长为一年的产品更新周期将帮助客户在数据中心规模、电力供应有限的条件下，显著且快速地提升其人工智能性能，并最终提高投资回报率。
DeepSeek的影响。包括DeepSeek在内的新兴推理模型将推动推理需求的进一步增长，这符合我们此前的预期（报告）。公司对中长期增长仍充满信心，考虑到1）巨大的资本支出（海外四大云厂商预计2025年资本支出增速为30%，以及“星际之门”项目的推动）和2）广泛的人工智能驱动的应用场景和软件需求。
首席财务官ColetteKress表示，中国区的销售额（百分比）远低于出口管制前的水平，并预计未来仍会维持在该水平。四季度中国区销售额占比为14%（二季度/三季度分别为12%/15%）。公司管理层指出，中国数据中心解决方案市场“竞争非常激烈”，我们认为这归因于国产解决方案供应的增加。我们认为，英伟达的CUDA生态系统仍存在优势，其产品在中国云服务供应市场（如阿里巴巴、腾讯、字节跳动）仍将具有竞争力。我们还注意到，国内云服务供应商（如阿里巴巴）计划加大资本支出，以追赶海外企业的步伐，其中大部分支出将用于收购国内外GPU解决方案。
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