有色金属行业点评报告：铜生产波动再现，关注供给边际变化

　　智利地区发生大规模停电，铜矿生产活动中断

　　当地时间2月25日，智利多个地区发生大规模停电事件，本次停电影响了智利98%以上的人口。同时，停电事件对当地铜矿生产造成较大影响，智利国家铜业公司（Codelco）表示，旗下包括Escondida在内的所有铜矿生产均受到影响，部分矿场使用备用发电以维持运营。考虑到矿山及配套冶炼厂用电需求较大，且从供电恢复至生产完全恢复还需要一定时间，本次停电或影响智利全年铜产量预期。根据USGS和Cochilco数据，作为全球第一大产铜国，2024年智利铜矿产量约为530万吨，占全球铜矿产量的23.0%，其中Escondida作为全球产量第一的矿山，2024年产量为127.8万吨，占全球铜矿产量的5.6%。

　　刚果（金）禁令暂使钴销售受限，或致部分矿山成本抬升

　　2月22日，刚果（金）战略矿产市场监管局理事会决定对地区所有采矿产出的钴实施为时四个月的临时出口禁令。钴作为刚果（金）铜矿的重要伴生品，以成本抵扣的方式影响铜生产成本，禁令或导致当地铜矿生产成本提升。以嘉能可为例，嘉能可铜资产包含位于刚果（金）的Katanga和Mutanda铜钴矿，钴价波动对公司铜业务整体成本影响较大，2019年和2023年受钴价下跌的影响，嘉能可铜业务成本均出现大幅抬升。考虑到钴价的持续低迷，嘉能可预计2025年铜业务成本中枢将继续抬升并达到历史峰值。同时，近期嘉能可拟剥离刚果（金）铜资产，我们认为核心在于钴价低迷导致该资产的盈利能力下降，或存在减产和停产风险。2024年Katanga和Mutanda矿产铜产量合计为22.5万吨，对全球矿产铜供给扰动在1.0%以内，后续若钴价持续低迷，需关注成本抬升的背景下，刚果（金）部分铜钴矿或有减产风险。

　　智利与刚果（金）铜产量贡献超全球三分之一，生产波动影响较大

　　根据USGS数据，2024年全球矿产铜产量达到2300万吨，其中，智利和刚果（金）作为全球铜矿产量前二的国家，2024年铜矿产量分别为530万吨和330万吨，在全球产量比重达37.4%。而根据ICSG披露，2024年全球原生精炼铜产量和精炼铜消费量增速分别为4.7%和2.9%，均高于全球矿产铜产量增速2.4%。我们认为，2025年全球矿产铜供给偏紧结构仍将持续，并对铜价中枢形成支撑，后续需要关注智利和刚果（金）等主要产铜国的生产扰动对供给端的边际影响。

　　投资建议：主要产铜国生产干扰因素再现，铜供给偏紧结构或将持续并对铜价中枢形成支撑，推荐标的：紫金矿业、洛阳钼业，受益标的：金诚信。

　　风险提示：政策变动风险；矿端供给放量超预期风险；下游需求不及预期风险。

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开源证券 李怡然