中采PMI点评(25.02)-PMI：无喜无忧、结构分化

　　事件：3 月1 日，国家统计局公布2 月PMI 指数，制造业PMI 为50.2%、前值49.1%；非制造业PMI 为50.4%、前值50.2%。

    　　核心观点：春节扰动结束，2 月PMI 温和回升，结构上“强弱”分化特征明显。

    　　2 月PMI 修复偏弱，但剔除供应商配送指标后，实际PMI 呈现温和复苏的态势。PMI为环比指标，反映的是本月制造业景气度较上月的边际变化；因此1 月受春节返乡影响PMI 大幅回落后，2 月PMI 回升至50%以上为大概率事件。而今年春节后复工进度较慢，2 月制造业PMI 录得50.2%、仅高于荣枯线0.2pct，整体恢复较温和。但供应商配货指数采用逆指标统计，剔除其影响后，实际PMI 表现较积极，边际上行1.3pct 至50.5%。

    　　PMI 分项修复呈现“强弱”分化特征，生产、内需修复明显加快，而新出口订单指数仍在收缩区间。2 月，伴随复工复产推进，生产指数边际+2.7pct 至52.5%。新订单指数也有明显回升，内需订单指数边际+1.9pct 至51.5%；而新出口订单指数(48.6%)仍在荣枯线以下。高频指标显示，剔除春节影响后，2 月外贸货运量同比-15.5pct，出口压力较大。

    　　观察行业看，高技术、装备制造等资本密集型行业景气水平较高，而消费品、高耗能等劳动密集型行业PMI 仍位于荣枯线以下，也更多反映节后修复分化的特征。劳动密集型行业如消费品制造、高耗能行业，1 月PMI 明显走弱，2 月其对应回升，边际分别+0.8、2.2pcts 至49.9%、49.8%。但从绝对水平看，两个行业PMI 均在收缩区间。对比之下，高技术、装备制造业属于资本密集型行业，PMI 分别回升1.6、0.6pcts 至50.9%、50.8%。

    　　非制造业中，建筑业景气变化方向也有分化，基建施工明显加快，而地产表现或较弱。2月建筑业PMI 边际回升3.4pct 至52.7%。结构上，土木工程PMI 升幅较大，表明基建施工进度加快，而地产施工或仍偏弱。高频指标中，水泥与螺纹钢消费量、沥青开工率可分别反映3 个月后踪地产、基建投资。去年10 月来，沥青开工率明显回升；考虑传导时滞，今年初基建投资或好于预期；而水泥出货率、螺纹钢表观消费较弱，地产投资或磨底。

    　　服务业方面，春节扰动结束，PMI 支撑因素由生活性服务业转向生产性服务业。2 月，服务业PMI 边际下滑0.3pct 至50%、降幅超过往年同期（0.5pct）。结构上居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业景气回落较明显；而航空运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等生产性服务业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。

    　　展望后续：2 月经济恢复基础仍待稳固，加之出口风险可能加大，后续仍需跟踪增量政策的边际变化。2 月制造业PMI 仅回升至荣枯线以上0.2pct，恢复程度较为温和。同时，企业出口压力进一步显现，新出口订单指数仍在收缩区间。另外建筑业、服务业预期表现也较一般，环比分别-1.8、+0.1pcts 至54.7%、56.9%。后续受美国加征关税的影响，出口下行风险可能加大，仍需关注复工及政策的边际变化。

    　　常规跟踪：制造业PMI 温和回升，非制造业景气表现分化。

    　　制造业：制造业PMI 温和回升，但生产、新订单指数修复较好。2 月，制造业PMI 录得50.2%、较上月上行1.1 个百分点。主要分项中，生产、新订单指数回升幅度较大，边际分别回升2.7、1.9 个百分点至52.5%、51.1%。

    　　结构上，新出口订单指数仍在收缩区间。2 月，新出口订单指数环比上升2.2 个百分点至48.6%，进口订单指数涨幅环比增加1.4 个百分点至49.5%，二者均位于荣枯线以下。对比之下，生产走强带动企业采购意愿有所上升，采购量指数环比+2.9pct 至52.1%。

    　　非制造业：建筑业PMI 明显回升，服务业景气度位于临界点。2 月，非制造业PMI 上升0.2 个百分点至50.4%。其中建筑业PMI 指数涨幅较大，边际上升3.4 个百分点至52.7%；服务业PMI 延续回落，环比下行0.3 个百分点至50.0%。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。