医药行业周报：全球肿瘤免疫研发进入双抗+ADC联用新阶段

　　投资要点：

　　本周医药市场表现分析：2月24日至2月28日，沪深300指数下跌2.22%；医药生物(申万)指数下跌2.72%，相对沪深300指数超额收益为-0.49%。本周创新药板块表现强劲，相关个股如诺诚健华-U、新诺威、益方生物-U等涨幅居前，前期强势板块Ai医疗概念股持续调整，美年健康、金域医学、华大基因等跌幅较大。考虑到前期创新药和Ai医疗等“医药科技股”表现活跃，且即将进入业绩密集披露期，建议关注：1）关注年报和一季报业绩，如出口链、中药、医疗设备、医疗服务等领域的个股；2）医药最为明确的方向创新药，继续关注热景生物、三生制药、中国生物制药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、百济神州等；3）精选前期调整较多的Ai医疗公司。

　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌2.72%。本周上涨个股数量117家，下跌个股数量372家，涨幅居前为诺诚健华-U（+20.98%）、长药控股（+20.96%）、上海谊众（+18.78%）、新诺威（+18.46%）和奥泰生物（+14.25%），跌幅居前为江苏吴中（-20.85%）、新赣江（-20.00%）、安必平（-16.05%）、塞力医疗（-15.51%）和美年健康（-15.31%）。

　　全球肿瘤免疫研发进入双抗+ADC联用新阶段。2025年2月24日，康方生物依沃西(PD-1/VEGF双抗)国际市场开发合作伙伴SummitTherapeutics宣布与辉瑞达成临床合作，开展PD-1/VEGF依沃西+ADC联合治疗实体瘤的临床探索，相关的临床试验预计将在2025年年中启动。我们认为Summit与辉瑞合作，率先启动PD1/VEGF双抗+ADC联用临床，有望进一步扩大AK112全球临床价值，重点推荐康方生物。此外，PD1/VEGF双抗全球价值再次提高，但仍有大MNC管线尚缺PD(L)1/VEGF布局，需求或迫在眉睫，因此目前国内尚未授权的双抗具有更大出海机会，重点关注三生制药、荣昌生物等。

　　投资观点及建议关注标的：医药经过连续4年下跌，已呈现多重底信号，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药具备多方面的积极发展因素，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的license out频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。

　　本周建议关注组合：热景生物、昆药集团、人福医药、海泰新光、三生制药；

　　三月建议关注组合：昆药集团、人福医药、海泰新光、美好医疗、鱼跃医疗、科兴制药、恒瑞医药、信立泰、三生制药、热景生物。

　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

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华源证券 刘闯,李强,林海霖,孙洁玲