食品饮料行业跟踪周报：周专题：乳业上游出清加速，预期方向带动个股表现

　　投资要点

　　供给过剩奶价低迷，乳业上下游经营皆承压。受消费疲软等因素影响，2025年1月我国主产区生鲜乳均价3.12元/kg，同比下降14.6%，奶价回落至2010年水平，持续低迷。利润端看，2025年1月我国生鲜乳全成本/饲料成本分别为3.28/2.25元每公斤，同比分别下跌9.9%/15.4%，但由于生鲜乳均价承压，同比亏损加大，上游牧场亏损面达到90.9%；下游乳企销售ASP下行，喷粉减值亦影响盈利。

　　上游出清加速，供给边际改善，只待需求抬头。2024年成母牛占比和奶牛单产提升加剧行业供需失衡，我们认为2024年行业生鲜乳供大于求情况较2023年更为严重，表观奶价跌幅较大。供需对比来看，2024H2我国生鲜乳产量（代表上游供给）较24H1同比增速收窄至低个位数，而乳制品产量（代表下游需求）同比情况较24H1相对好转，产业链供需情况边际改善。上游经营承压下牧场加速淘汰，截至2025年1月末，我国奶牛存栏数量615.9万头，环比/同比分别减少0.5%/4.8%，同环比降幅均较2024年12月扩大。展望2025年，行业去化趋势不改，我们预测2025年上游产能增长率达到-7%有望缓解产能过剩，而下半年需求也有望进入修复通道，因此预计2025H2行业有望达到供需平衡，奶价有望企稳。

　　生存为王，大型牧场有望受益于奶价周期反转。2024H1优然牧业/现代牧业原料奶平均售价分别为每公斤4.16/3.66元，高于主产区生鲜乳均价3.49元/kg，而现代牧业原料奶平均单位成本/优然牧业原料奶饲料成本分别为每公斤2.58/2.17元，成本低于行业，盈利能力好于行业。我们认为上游牧业经营周期性较强，周期低谷生存为王，大型牧场的强抗风险能力更有利于穿越周期，未来随着行业供需改善，优然牧业、现代牧业等龙头牧场有望受益于周期反转，建议关注优然牧业、现代牧业。

　　原奶端供大于求致下游乳企竞争加剧，促销更频，看好未来盈利改善。2024年1-8月蒙牛/伊利常温奶线下份额分别同比-1.2/-1.1pct，行业供大于求致部分小品牌以低价奶源进入市场，龙头常温奶份额受到冲击，行业竞争加剧，24Q2主要乳企盈利能力承压。行业上游加速淘汰推动板块供需矛盾边际缓解，行业竞争趋缓带动板块毛销差提振+减值损失边际改善，2024Q3板块盈利能力边际改善，未来随着行业供需逐步平衡，我们预计行业竞争有望进一步缓和，下游乳企盈利能力有望持续回暖，推荐高业绩弹性的蒙牛乳业、低估值高股息的伊利股份、高业绩弹性+高奶源自给率的天润乳业。

　　板块核心观点推荐：白酒：预计2025年受益流动性改善叠加顺周期逐步兑现，前低后高可期。在节奏总体把握下，先阿尔法后贝塔，优先推荐产品均衡发力有抓手，春节表现率先企稳，业绩增长能见度高的山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒和贵州茅台，以及收入规模及估值修复空间较大的泸州老窖，关注珍酒李渡。全年角度核心稳健品种包括：五粮液，古井贡酒。大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料，安井食品，伊利股份，蒙牛乳业。在提振内需大背景下，推荐餐供及调味品顺周期板块重点个股宝立食品、立高食品、天味食品、颐海国际、千味央厨。零食仍是2025成长领先的板块，弹性重点推荐三只松鼠，万辰集团，稳健推荐盐津铺子，关注西麦食品、甘源食品。饮料推荐第二曲线具有想象空间的百润股份；乳业困境反转角度推荐蒙牛乳业、伊利股份、天润乳业，关注优然牧业、现代牧业，此外推荐高业绩弹性的奶酪龙头妙可蓝多。

　　风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。

点击复制链接查看完整PDF研报

东吴证券 苏铖,周韵