食品饮料行业点评报告：供需正在趋于平衡，原奶价格有望企稳

　　投资要点：

　　2018年以来，国内奶牛存栏量大幅攀升。根据中国奶业年鉴的数据，截至2022年国内的奶牛存栏数量达到1160.8万头，较2018年增长123.1万头，也创下了2008年之后的最高点。奶牛存栏量大幅增加有这么几个原因：养殖的规模化水平提升；养殖场的机械化和智能化水平提升；养殖技术提升，引领奶牛单产量增加。总之，养殖技术的提升是奶牛存栏增加的很重要因素。

　　由于奶牛存栏量攀升，导致国内原奶产量增长较快。根据国家统计局的数据，国内原奶产量从2013年的3118.91万吨增至2023年的4281.32万吨，十年间增长37.27%。但是，2022年之后国内的牛奶消费却比较疲弱，下游消费增长没有跟上游原料的增长，导致上游过剩的问题更为严重。根据中国奶业协会副会长、中国农业大学教授李胜利的披露：“2022年，国内液态奶消费出现八年来的首降。液态奶消费减少后，原奶供给过剩达到340万吨。”从伊利股份（600887）披露的销量数据来看：2022年公司销售液态奶949.49万吨，相比2021年下降1.23%；2023年较2021年仅微增0.85%，销量增长仍疲弱。根据中国奶业年鉴，2022年中国进口液态奶数量同比减少24.6%至97.72万吨，从另外一个口径也反映了发生在2022年的牛奶消费端的变化。

　　由于供给相对过剩，国内原奶价格连续下跌，导致上游畜牧业盈利下滑甚至亏损。截至2025年2月21日，国内主产区原奶均价降至3.1元/公斤，较2021年8月的高点下跌了29.22%，下跌历时超过三年。由于原奶价格长期下跌，居于产业链上游的畜牧养殖企业业绩下滑甚至亏损。2023年及2024年前三季度，庄园牧场（002910）的净利润同比下降233.68%和581.62%，西部牧业（300106）的净利润下降171.58%和2029.64%。

　　乳企与畜牧上游的利益息息相关，原奶价格上行将会惠及全产业链。在原奶过剩阶段，中游的乳制品加工企业往往通过喷粉的形式储存原奶。根据中国奶业协会副会长、中国农业大学教授李胜利的披露：2023年，乳企的库存喷粉量达到23至30万吨。原奶价格持续下跌会导致乳企库存不断减值。此外，如果乳企对上游有参股的话，乳企的投资收益也会相应减少。因而，上游供需达到平衡以及原奶价格回升将会惠及全产业链，有助于上下游企业健康发展、达成共赢。

　　行业主动出清，淘汰低质奶牛，减少压栏压力。2024年以来，原奶市场的供需格局得以改善，我们预计原奶价格年内有望企稳。根据农业部的监测数据：2024年奶牛存栏量同比减少4.5%，原奶产量同比下降2.8%。根据2023年的情况推算，2024年的奶牛存栏量为630万头，原奶产量为4161.13万吨。2024年，奶牛存栏和原奶产量双双减少，为原奶价格企稳创造了条件。我们预计原奶价格年内有望企稳。

　　投资建议：原奶上游供需平衡有利于行业整体的发展，乳制品行业在二级市场的估值也有望修复。推荐关注乳制品行业，尤其是上游的原奶供应企业。

　　风险提示：下游乳制品需求增长疲弱；动物疾病风险。

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中原证券 刘冉