“读懂猪周期”系列报告二十二：生猪多方位数据拆解，产能&效率框架解析
24年猪企扭亏为盈，产能处于四年低位。24年SW生猪养殖指数下跌14%。期间受益于去产能逻辑以及猪价上行预期，2-5月行业指数震荡上行，幅度约+30%。从基本面来看，大部分猪企自24Q2开始实现扭亏为盈。24年生猪养殖行业处于去产能相对平稳状态，期间呈现先降后增状态。受价格下行带来的利润层面影响，25年1月我国能繁母猪存栏量环比下行0.39%。
24Q4上市猪企市占率新高，养殖利润收缩。24Q4，15家上市猪企合计出栏4564万头，环比+22%，同比+10%；仅*ST傲农、华统股份环比下行；*ST傲农、ST天邦、中粮家佳康、新希望、华统股份同比下行。15家上市猪企市占率自17年的5.6%上涨至24年的22.2%，同比+1.5pct，创历史新高。24Q4生猪行业季度均价17.34元/kg，同比+15%，环比-12%，季度内猪价震荡下行。上市猪企生猪销售均价16.52元/kg，同比+17%，环比-14%。对比来看，上市猪企猪价普遍低于行业水平，我们认为可能与猪企分布区域、销售量、生猪出栏结构等因素有关。24Q4各猪企保持盈利状态，但季度环比承压。
1月猪企量/价/均重下行，盈利能力分化。25年1月我国14家上市养殖企业生猪销量合计825万头，环比-6%，同比+7%，主要受节假日及集中出栏影响；其中立华、东瑞、唐人神、正邦科技同比涨幅领先。自24年8月高点以来，上市猪企月度猪价持续下行，且显著低于行业平均水平；具备相对价格优势的猪企包括立华、温氏、华统等，主要受益于销售区域价格相对优势，以华东、华南片区为主。上市猪企出栏体重低于行业平均水平约1.4%。25年1月养殖利润变化相对平稳，受企业间成本控制能力差异，猪企间盈利能力存差距。
基于产能&效率框架，25年猪价均值同比承压。生猪出栏量主要由产能及养殖效率决定。25年能繁母猪作用均值估算4042万头，同比-168万头，降幅显著扩大，且为近五年高点。考虑24年冬季疫情情况以及猪企养殖状态等方面，我们认为25年MSY具备提升趋势，但依旧低于非瘟前两年水平。结合出栏量与猪价的走势关系，我们估算25年全年生猪均价在15.3-17元/kg之间出现（中性假设）；如果MSY在18头以上，那么生猪年度均值或将低于15.3元/kg。
投资建议：基于产能&效率研究框架，我们认为25年能繁母猪方面压力有所放缓，但养殖效率存较快提升可能，使得25年生猪出栏量大概率同比提升，意味着同期生猪均价同比下行。但受饲料原料价格均值低位、养殖效率提升等支撑，优秀猪企成本优化速度提升，25年优秀猪企利润将依旧可观。行业竞争已进入到精细化管理竞争阶段，叠加考虑生猪养殖行业估值低位，我们重点推荐“大猪企”牧原股份（002714.SZ）、温氏股份（300498.SZ），“中小猪企”天康生物（002100.SZ）、神农集团（605296.SH）及板块内相关猪企。
风险提示：畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险等。
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