中谷物流(603565)行业低谷彰显盈利韧性，高分红具备较强吸引力

　　中谷物流(603565)

　　中谷物流是我国内贸集装箱龙头企业。公司成立于2003年，通过持续整合全国范围内的铁路及公路资源，形成了“公、铁、水”三维物流网络，建立了以水路运输为核心的多式联运综合物流体系。

　　公司物流基础设施完善，航线网络覆盖面广

　　公司长期深耕内贸集运行业，已经通过港口、航线、联运线路的有机结合，构筑了全方位、多层次的多式联运综合物流体系。港口方面，目前公司的航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，并采取“双核战略”对港口资源进行有效配置；航线方面，公司航线通达全国沿海及各江河流域的主要水系，形成了以“京津冀经济带”、“长江经济带”、“粤港澳大湾区”以及“一带一路南北海上大通道”构成的“三横一纵”的大海运、大物流体系；公司铁路快线网则与水路网络形成了有效的互补，强化了公司物流网络的覆盖，有效提升了公司竞争力。

　　公司业务规模稳健扩张，利润率高，盈利稳定性强

　　公司控制运力及营收水平在内贸集装箱航运领域排名第二，仅次于中远海控旗下的泛亚航运。公司持续强化规模优势，订购的18艘4600TEU大型内贸集装箱船于23-24年陆续下水，自有运力有明显提升，运力规模借此与行业第三拉开了一定差距。

　　受限于行业性质，公司营收及利润表现对运价变化较为敏感。但相比竞争对手，中谷利润率高，且更加稳定。即使行业不景气，运价大幅下跌时，中谷依旧能够维持一定的利润率水平。现金流方面，公司以较小的体量实现了高于泛亚的经营净现金流入，也证明公司的运营效率在业内较为突出。

　　精细化管理能力与造船成本优势是公司盈利护城河

　　我们认为中谷盈利能力与现金流水平的强势，很大程度上得益于中谷优秀的物流管理能力。集装箱多式联运的供应链流程较长，这使得内贸航运公司对物流全链路的信息掌控能力变得尤为关键。中谷自研的全链路信息化的管理系统帮助公司不断对运输链路进行优化，提升了整体的运行效率。

　　此外，公司在船舶固定成本上也具备较明显优势。这得益于公司对于行业周期的精准判断，使得公司多次在船舶造价较低的时点实现了船舶新老更替及产能扩张，例如2021年1月公司发布公告称订购了18艘4600TEU大船，时间点正对应了阶段造船价格的低点。低位造船将明显降低公司船舶的折旧，并带来持续的成本优势。

　　长期看，“公转水”、“散改集”和多式联运将持续支持行业需求增长

　　水运虽然是所有运输模式中成本最低的，但我国物流中水运占比提升较为缓慢，主要是由于货物的末端运输基本还是依赖公路，水运和铁路运输相比单纯的公路运输会增加至少两次中转环节，其中转费用、时间损耗，以及多次装卸可能导致的货物损耗一定程度上抵消了水运阶段的成本优势。为此，国家多次发文，要求完善多式联运相关基础设施，降低多式联运在中转环节的消耗，提升“公转水”的成本优势。

　　长期来看，我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为20%，与欧美主流港口相比处于较低水平，“散改集”和多式联运的比例具备较大的提升空间，将支撑我国内贸集装箱航运的长期需求增长。

　　盈利预测与投资建议：

　　我们预计公司24-26年归母净利润分别为16.0、17.7和20.4亿元，对应当前股价PE分别为11.6X、10.5X和9.1X。公司对于中小股东权益较为重视，分红比例维持在较高水平。公司23-25年股东回报计划承诺3年累计分配利润不低于累计可分配利润的60%，且公司在22-23年公司分红比例都超过了70%，体现出公司很强的分红意愿。保守假设下，后续分红比例取最低的60%，则24-26年公司股息率达到5.2%、5.7%和6.6%，在目前环境下有较强吸引力。综合以上分析，我们首次覆盖公司，给予“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期、运价大幅波动、多式联运及“散改集”推进不及预期。

点击复制链接查看完整PDF研报