2月经济：制造业稳增长 流动性阶段维稳

整体来看，2 月基本面呈现修复态势，供需两端在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端，2 月CPI 同比或暂时性转负。2 月制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，环比回升1.1 个百分点，一方面受到春节错月影响，但更大的预期差在于大型企业运行在春节过后较快恢复，中小企业动能修复相对滞后。我们预计，2025 年我国经济增长目标或设定为5%左右，有望实现经济开门红，预计一季度GDP 增速或达到5.1%，3 月仍存在降准落地的可能性，全年可能呈现前高中低后稳的U 型走势。

    大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    工业稳增长平稳开局，假期消费脉冲助力服务业1-2 月工业生产景气总体平稳，在工业稳增长政策支持下，一季度有望实现开门红，我们预计1-2 月规模以上工业增加值同比增速或为5.4%。一方面，节后复工复产平稳推进有利于工业生产，但另一方面，2025 年1-2 月工作日较2024 年同期少2 天，将使得工业增速有所降低。节后复工节奏逐步提升，但有所分化，中小企业相对滞后。工业和信息化部在北京召开部分省份一季度工业经济运行座谈会，会议指出，“坚决扛起工业稳增长的政治责任“。1-2 月份服务业景气相对积极，受春节假期因素推动，消费脉冲支撑生活性服务业，节后生产性服务业景气较强。

    预计1-2 月社零同比增速+4.3%

    预计1-2 月社会消费品零售总额同比+4.3%（前值+3.7%）。一方面，2025 年服务消费呈现节庆脉冲，出行数据和票房数据均有较好表现。但另一方面，从乘用车数据来看，预计1-2 月乘用车销量同比回落，开年车市热度不及往年。此外，从房地产销售数据来看，30 大中城市商品房销售面积小幅回暖，地产后周期消费修复存在一定的时滞效应。

    固定资产投资增速相对稳定，制造业和广义基建挑大梁我们预计，2025 年1-2 月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.4%。分领域看，基础设施投资同比增长5.3%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降7.4%。

    值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势，是资本开支的重要支撑，此外高技术制造业投资也大概率维持涨势。更加重要的是，近期多家互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在DeepSeek 横空出世的背景下加大有关AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。

    “性价比红利”支撑出口，进口仍有改善空间预计2025 年1-2 月人民币计价出口同比增长6.4%，人民币进口增速为1.9%。我们提示，关注出口“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：

    其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K 型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益； 其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；

    其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

    CPI 或小幅转负，PPI 同比降幅边际扩大

    我们预计，2 月CPI 同比增速为-0.4%（前值0.5%），对应2 月环比增速为0.1%，CPI 表现为一定下行压力。工业消费品下行压力未见显著缓解，服务价格受节日效应总体稳中有升。总体上看，我们认为CPI 有望小幅回落。PPI 方面，我们预计2 月PPI 同比增速为-2.4%（前值-2.3%），环比增速为-0.3%，同比降幅较1 月有所走阔。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。

    节后返城集中，摩擦失业上升

    我们预计1-2 月份，全国城镇调查失业率平均值为5.3%，其中预计2 月全国城镇调查失业率5.3%，较前值上升0.1 个百分点。2 月为劳动力集中返城的月份，摩擦性失业增多，符合季节性规律，接近去年同期水平。春节后是劳动者换岗求职高峰期，失业率上行符合季节性规律。随着春节后各地有序复工复市，摩擦失业有望逐渐缓解。

    2 月金融数据偏弱，预计降准将至

    预计2 月人民币贷款新增1 万亿元，同比少增约4500 亿元，对应增速回落0.2 个百分点至7.3%。预计2 月M2 增速为6.8%，前值7%，回落0.2 个百分点。预计2 月M1 增速为2.3%，前值为0.4%，提升1.9 个百分点。

    对于后续货币政策，预计3 月仍存在降准落地的“窗口期”。2024 年底召开的中国人民银行货币政策委员会2024 年第四季度例会，以及2025 年初召开的2025 年中国人民银行工作会议均提出“择机降准降息”。从降准的视角看“择机”的选择，我们认为核心是两个方面，其一，维护银行间流动性市场的合理充裕，一季度考虑到政府债集中发行增多，央行或通过降准提供流动性从而平滑资金面的较大波动；其二，短期看汇率是央行降准的重要考量，央行曾在四季度货币政策执行报告中表示“防范汇率超调风险，在复杂形势下保持人民币汇率基本稳定”，今年2月人民币汇率强势收复7.25 关口，2 月美元兑人民币即期汇率中枢为7.2774，较1 月7.3103 中枢有所回升，汇率端压力的减轻为国内降准打开空间。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

    风险提示

    1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    2） 政策落地不及预期。