房地产：~70%概率二季度板块受提振，建议增配优质标的

　　销售数据显示一二手房1-2月表现稳定，3月势头初显，且前置指标持续向好，显示3月小阳春可期。“2季度销售回落幅度”和“是否有政策出台”是关注重点，我们通过对二者的情景分析及概率测算发现2季度地产板块受到积极影响的概率远超受到消极影响的概率，基于保守和中性假设，该概率分别高达67%和77%（图9）。我们建议投资者择机增配板块内优质标的。

　　前置指标显示“小阳春”确定性高。截至3月5日，30城新房年内成交面积同比增1%，16城二手房年内成交面积同比增39%，1-2月表现超预期，3月势头初显。一二手房前置指标持续向好：1）新房认购指数自春节后持续攀升，正逐步趋近24年10月水平，考虑认购数据传导到网签成交需10-30天，可推断3月新房成交将在2月基础上进一步走高。2）二手方带看数据持续冲高，贝壳区域数据显示3月2日单日带看指数较24年10月高点高出12%，3月成交有望持续走高。综上我们认为三月小阳春可期。

　　为何对2季度销售乐观？相较三月小阳春，市场更加担忧2季度销售回落幅度，我们对此持更乐观的态度，由于1）政策端：基于2H24监管对市场波动的密切关注及积极干预，我们认为其主动管理市场预期的决心已示；两会中关于出台政策的表述也给予进一步印证；因此我们相信监管对小阳春后销售回落的重视程度较往年更高，意味着销售下滑超预期后出台积极政策的可能性显著提升，这将一定程度维护购房者信心并维持正常购房需求不被过度抑制；2）情绪端：春节以来大中华市场受科技提振表现亮眼，虽积极情绪使居民改善收入预期尚需时日，但相较于去年同期，居民对经济的信心存在边际性改善，这将影响部分居民的购房决策；3）融资端：随着万科事件的处置有所进展，购房者对政府采取救助举措的期待更强，对国央企债务违约担忧有一定程度减弱。

　　地产板块二季度受到提振的概率高达~70%。我们基于“小阳春后销售回落幅度”和“积极政策出台与否”的不同状况对板块做了情景分析和概率测算，在保守假设基础上，2季度板块受到积极影响的几率高达67%，中性假设基础上该几率高达77%（图9）。重要因素包含1）上述政策端因素；2）销售端如果回落幅度小于预期则其维持修复态势的时间将迎来半年之久（自24年10月以来），对购房者和资本市场信心均有提振，有望使板块估值出现阶梯式修复。

　　投资建议：基于以上分析，我们认为板块在上半年跑赢大市可能性显著提高，同时通过对板块过往表现的分析发现：重点公司在三支箭、517、924等政策窗口的回调幅度均未超过拉升幅度，代表板块估值的底部在不断抬升（图11），建议投资者择机增配板块内优质标的。选股方面我们建议：1）关注存量市场受益者：贝壳（BEKE US）作为绝对龙头将长期受益于二手房市场，其新业务装修租赁等也将同步收益；2）关注开发+零售，经济复苏率先收益，如华润置地（1109HK）、龙湖集团（960HK）等；3）关注拿地强度+产品溢价能力双优房企（图12）；4）以及旗下物管如滨江服务（3316HK）、绿城服务（2869HK）、华润万象生活（1209HK）、保利物业（6049HK）、金茂服务（3316HK）等；5）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：国企开发商违约、购房情绪断崖式下跌、配股风险等。

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招银国际 张苗,李昀嘉