有色金属：“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线

　　事件描述

　　内外价差持续，国内锑价大幅补涨。2024年8月份中国正式禁止锑锭出口，国内外锑锭价格走势分化：欧洲锑锭报价七个月的时间涨幅高达135.4%；春节过后国内锑锭价格开始大幅补涨。

　　事件点评

　　三大因素夯实本轮国内价格快速上涨的坚实基础，锑价有望继续创新高，直至内外价差再平衡。

　　国内外价差致国内原料紧张，价差急需修复。1）内外价差大，中国进口原料难度提升。全球直接面临原料低价销售中国的意愿降低，而海外又没有足够冶炼能力承接原料盈余的局面；2）价差加速锑冶炼产能开始向东南亚转移。国内原料紧张带动价格上涨是当前国内外价差持续拉大的背景下的必然结果，海外冶炼产能逐渐开始放量值得警惕。2024年12月份单月，泰国、日本、美国、欧盟以上国家合计从缅甸进口锑锭量已经接近1200吨，较之前1-8月份平均268吨的平均值，增加了345%。

　　锑系阻燃剂价格上行，需求表现强劲。2025年2月份开始，国内锑系阻燃材料报价开始连续上涨，年涨幅达到30%以上，明显高于锑锭涨幅，体现出阻燃需求的强劲。1）溴－锑协效阻燃剂具有高阻燃效率、低力学性能影响，广泛应用于PCB板等电子领域，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将进一步推动电子电气、家用电器、电器设备、新能源汽车等终端领域复苏；2）2024年12月，欧洲放弃将四溴双酚A纳入RoHS限制清单，阻燃锑需求有望再提振。

　　供、需、库三重变化，光伏需求底部已现，抢装潮或带动超额需求。站在光伏全行业视角，需求受益于分布式光伏管理办法及新能源市场化的两项政策带动，我们预计2025年上半年光伏行业有望迎来抢装。供给上，光伏全产业链在行业自律的一致行动下，库存逐步阶段性去化，这些带来光伏产业链阶段性筑底带来价格反弹。九家光伏玻璃企业联合发布的《光伏玻璃行业拒绝恶性竞争倡议书》，揭穿业内小厂使用三氧化二砷替代乱像，也在一定程度上削弱了锑酸钠的竞争替代现象。

　　结论：1、出口管制政策在目前中美贸易背景下难言放松，全球锑双供需体系特征将持续。2、国内锑价的持续性需关注国内新增原料项目投放、海外原料进口窗口是否打开以及下游阶段性补库后的成本抵抗路径。3、海外锑价应重点关注东南亚、中亚、南美等地冶炼产能的起量节奏。

　　风险提示：1）矿端供应超预期；2）锑价上涨导致下游需求不及预期

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五矿证券 李烁,黄梓钊