贵金属双周报：关税与地缘局势持续反复，金价维持高位震荡
投资要点：
贵金属板块：金银价格持续震荡。近两周，伦敦现货黄金下跌0.10%至2931.15美元/盎司，上期所黄金下跌0.72%至679.48元/克，沪金持仓量下跌11.97%至32.28万手；伦敦现货白银下跌1.32%至32.50美元/盎司，上期所白银下跌0.67%至8048元/千克，沪银持仓量下跌5.62%至73.42万手；伦敦现货钯下跌3.68%至942美元/盎司，伦敦现货铂下跌1.02%至966美元/盎司。
近期金价在关税反复以及俄乌和谈推进的影响下维持高位震荡。我们认为主要原因包括：
1）特朗普在关税问题上再次向墨西哥加拿大让步。3月7日，美国总统特朗普签署了对墨西哥和加拿大关税的修正案，使符合美墨加协定的产品在4月2日前免于关税。白宫官员称，对墨西哥和加拿大25%关税的一个月豁免将涵盖所有美墨加协定下的商品。
2）美国暂停军援，施压乌克兰和谈，博弈聚焦停火与矿产协议。美国总统特朗普于3月3日宣布暂停对乌克兰的军事援助，称此举旨在重新评估援助“是否有助于解决问题”，并强调其核心诉求是推动和平进程。对此，泽连斯基4日在社交平台回应，对近期与特朗普的会晤“未能按预期进行”表示遗憾，同时感谢美方支持乌克兰主权及军事援助，称愿在特朗普领导下推进建设性合作，并强调愿“随时以任何方式”签署矿产协议，视其为安全保障的重要一步。3月7日特朗普表示正在强烈考虑对俄罗斯实施大规模银行制裁和关税，直到停火。
3）非农数据不及预期，美国经济的不确定性有所加大。2月季调后非农就业人口增加15.1万人，失业率升至4.1%，为2024年11月以来新高，平均时薪年率录得4%，月率则持平于0.3%。美联储在3月5日公布的褐皮书中指出，自1月中旬以来，经济活动“略有”增长，但全国各地的企业都表示，特朗普政府的新政策，特别是关税政策，带来了不确定性。
未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）3月12日将公布美国2月CPI和核心CPI月率和年率；2）3月17日将公布美国2月零售销售月率；3）3月20日美联储将召开FOMC会议并公布利率决议。金价中期展望来看，我们认为，黄金交易逻辑自24年9月以来已经转变，当前仍是好数据就是好消息的窗口期。市场预计美联储3月维持利率不变概率为96.74%，任何数据扰动导致的降息预期边际抬升都将对黄金形成利好，黄金市场预计在这一阶段加大振幅，或提供阶段性配置机会。
长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘
政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，中国央行数据显示，中国2月末黄金储备报7361万盎司（约2289.53吨），环比增加16万盎司（约4.98吨），为连续第四个月增持黄金。
我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（24-26年Wind一致预期PE32/22/17x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（24-26年Wind一致预期PE19/15/13x）、中金黄金（24-26年Wind一致预期PE16/14/12x）、山金国际（24-26年Wind一致预期PE20/16/13x）。
风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险.
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