华利集团(300979)阿迪、昂跑财报乐观，多客户优势显现

　　华利集团(300979)

　　Adidas中国重拾增长势头且乐观

　　FY24Q4收入60亿欧元，同比+19%；其中鞋/服收入分别同比+26%/+11%；北美和大中华区恢复两位数收入增长。本季OP0.57亿欧元，上年同期亏损3.8亿欧元。

　　FY2024全年收入237亿欧元，同比+12%；其中鞋/服收入分别同比+17%/+6%，鞋类主导增长，反映出强劲品牌和产品势头。

　　FY2024净利8亿欧元；OP13亿欧元，同比增长10亿欧元，其中出售剩余的Yeezy库存贡献约2亿欧元；OPM5.6%，同比+4.4pct。截至2024年12月底，库存同比+10%至50亿欧元。

　　公司预计FY25收入增长高单，其中北美和大中华区双位数增长；预计OP将进一步增长至17~18亿欧元。

　　OnFY2025收入指引同比+27%，快速成长

　　FY24Q4收入6亿瑞士法郎，同比+41%；分品类，鞋/服收入分别6/0.3亿瑞士法郎，同比+39%/+83%。本季净利8950万瑞士法郎，同比+435%。

　　FY2024收入23亿瑞士法郎，同比+33%；分品类，鞋/服收入分别22/1亿瑞士法郎，同比+32%/+51%。全年净利2亿瑞士法郎，同比+205%，净利润率10.4%，同比+6pct。库存截至24年底为4亿，同比+18%。

　　公司指引FY2025收入29亿瑞士法郎，同比+27%，预计将受益于cloud6等新品带动，25H2增长更快；预计全年调后EBITDA利润率17-17.5%。

　　华利实行多客户模式，使得能够掌握市场动态，满足客户多元化需求

　　公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。在品质、交期、技术能力、成本控制、劳工及社会责任等客户对供应商的例行评价上，公司的表现都很好，在行业口碑也很好，吸引新客户主动找公司合作。最近几年，公司销售收入保持高于行业的增长，因此公司市场份额也在不断提升。

　　考虑到客户订单的需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张，公司将在印尼及越南新建数个工厂，同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。2021年-2023年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。

　　我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。基于Adidas大中华区及On的FY25指引，未来我们乐观预期其对供应链订单的贡献。

　　维持盈利预测，维持“买入”评级

　　公司目前是行业内比较优质制造商，吸引客户跟公司合作。公司一直都在积极拓展新客户，2024年公司也有新的客户开始量产出货。2024年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。

　　我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x。

　　风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

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