社会服务行业双周报（第102期）：如何理解蜜雪集团上市后首周股价的优异表现？

　　核心观点

　　周观点：如何理解蜜雪集团上市后首周股价的优异表现？截至3月7日公司股价相较发行价202.5港元已上涨75.3%至355港元。纵观海内外连锁消费业态龙头，高速扩张期的估值中枢通常显著高于成熟期(60-100倍vs稳定期15-30倍)，而成熟期优秀企业凭借经营阿尔法仍有望获得相对估值溢价。其核心逻辑在于，门店数量扩张能为连锁企业收入增长提供更强劲的信心，考虑新店爬坡期过后的盈利兑现有较强预期，市场往往愿意对高速拓店企业给予估值溢价。而步入成熟期后，增长动能切换为运营驱动的同店增长及盈利质量验证，经营能力较优的企业仍能保持横向对比的优势。2024年蜜雪集团逆势下兼顾相对突出的扩张及优秀的盈利能力。根据蜜雪集团全球发售招股书，2024年门店网络实现GMV583亿元/+22%，公司实现归母净利润不低于44亿元/+40%以上。2024年末，合计4.6万家门店/+24%。业绩层面，受益于规模效应，2024年前三季度毛利率由2023年同期29.7%自然改善至32.4%，归母净利率由15.6%改善至18.7%。后续，凭借庞大门店体系，公司逐步释放供应链规模效应，预计毛利率有望持续改善。成长性来看，依托下沉和出海，门店扩张预计仍有较良好增长空间（下沉门店已覆盖4900+个乡镇，但目前中国约有3万个乡镇，海外门店数21-24年三季度末复合增速为185%）板块复盘：消费者服务板块报告期内上涨0.08%，跑赢大盘0.95pct。报告期内，国信社服板块涨幅居前的股票为科锐国际、同道猎聘、中国东方教育、奈雪的茶、国旅联合、海底捞、BOSS直聘、东方甄选、银河娱乐、同程旅行。

　　行业新闻：政府工作报告指出实施提振消费专项行动，落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力，完善免税店政策，推动扩大入境消费。国务院发布《优化消费环境三年行动方案（2025-2027年）》，部署各地区、各部门全面优化消费环境。国家卫健委正在会同有关部门起草育儿补贴操作方案。海底捞旗下焰请烤肉铺子登陆广州，三店齐开；客单价约110元/人。

　　风险提示：自然灾害等系统风险；政策风险；门店扩张速度不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社服板块估值有望迎来持续修复。目前经济环境和市场风格下建议配置美团-W、携程集团-S、海底捞、科锐国际、亚朵、同程旅行、学大教育、天立国际控股、同庆楼等。中线优选中国中免、美团-W、华住集团-S、学大教育、携程集团-S、海底捞、天立国际控股、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、行动教育、宋城演艺、百胜中国、九毛九、粉笔、海南机场、米奥会展、传智教育、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、三特索道、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶、东方甄选等。

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国信证券 曾光,张鲁,杨玉莹