“反脆弱”系列专题之一：春雨无声：经济“积极”线索

　　市场的担忧：强势“需求领域”难以持续。

    　　发达国家补库临近结束，我国出口将弱于海外消费。2024 年经济各领域中，内生性表现最为强劲的是出口与制造业投资，尤其是四季度。其中，出口走强有赖于已持续一年的发达国家补库行为，但当前美国库存上行动能已在减弱。在此背景下，发达国家进口增速（10%）高于需求增速（3.5%）状态或将反转，即使美国消费改善，外需仍有弱化风险。

    　　关税额外扰动出口，且抢出口结束或带来“透支效应”。本轮“抢出口”持续时间或短于关税1.0 时期，主因本轮美国关税是基于“IEEPA”普遍同时较快加征，不同于关税1.0 时期基于“301 条款”的分批较慢加征模式。“抢出口”现象退坡或对出口带来额外压制。1-2 月出口数据与中观线索已在显示，前期“抢出口”强劲的领域增速已明显回落。

    　　制造业内生性更新周期结束，亦将压制制造业投资。2024 年制造业投资走强，是在需求偏弱以及产能利用率偏低的情况下完成的。驱动制造业投资的主因并非是设备更新政策，后者于24Q3 集中加码，但年初制造业投资增速已冲高至17%。投资强劲更多源于自然更新周期。但目前更新读数（4.6%）已接近历史规律高点，意味着后续存在下行风险。

    　　忽视的韧性：政策疏导堵点，缓解供给对需求的拖累。

    　　经济堵点在于地产供给侧，但疏通堵点的政策“曙光”初现。本轮地产调整影响经济的过程，始于“供给侧”（房企出险）而非“需求侧”（加息与紧货币），当前需求不足并非意味着需求消失，而是因供给堵点（竣工风险）而递延至未来，存量需求也因此形成超额储蓄（12.9 万亿）、且大规模进入债市与理财。政策强调稳楼市、并已出台解决“房企主动补库存”的供给侧政策。后者效果被市场忽视，不仅能缓解现房库存与房价压力，同时可通过改变资金用途来疏通“保交房”堵点，期房竣工风险的缓和也有利于房价企稳。

    　　促消费政策加码，缓解“供给拖累”主线被市场忽视。扩内需与惠民生政策结合、聚焦促消费，执行层面对供给侧的重视大于需求侧，包括就业保障筑基、扩大服务消费供给等。

    　　近三年消费偏弱也受到供给约束，除就业与收入影响外，消费供给未恢复至合理水平（尤其是服务消费，恢复程度不足90%）、构成拖累，相应出现核心服务CPI（0.6%）高于核心商品CPI（-0.3%）的现象。因此24Q3 以来政策多次强调扩大服务供给、牵引消费。

    　　“扩大服务业投资”被忽视，“消费类基建”蓄势待发。2024 年下半年固定资产投资持续不及预期，除了地产投资偏弱以来，服务业投资增速大幅下滑（2024 年下半年一度回落10 个百分点）的影响被忽视。《政府工作报告》首次明确提出“加大服务业投资”，“消费类基建”重要性更值得关注，也将是“财政扩张-扩大服务供给-促进消费”的重要抓手，2024 年底相关政府驱动型服务业投资增速已在提速（单月+7.4pct 至8.4%）。

    　　低估的景气：存量增量、供给需求、经济结构“再平衡”。

    　　存量增量“再平衡”：存量需求释放，弥补增量需求不足。超额储蓄群体集中在中产阶级，区域上集中于本轮制造业格局优化更明显的中部与东部非京沪地区，数据上收入表现也更好，未来超储释放存在基础。从房价收入比和租金回报率来看，高超储地区两类指标表现都要好于低超储地区，甚至部分地区租金回报率（2.6%）已接近贷款利率，意味着超额储蓄释放存在可能。此外，未来上小学人口增速将由-12.8%上升至-4.3%，当收入、竣工、房价风险缓和遇上“子女上学潮”，已婚未购房人士存量需求有望释放。

    　　供给需求再平衡：消费领域的“供给创造需求”效应。“哪吒2”爆火背后是典型的“供给创造需求”特征，当前较多服务业供给未恢复至合理水平，对需求形成约束。而出行类、悦已类服务供给呈现结构性回暖，相关行业需求或也会迎来回升。区域上，中西部地区服务供给建设已在加快，包括“消费类基建”，已在推动中西部消费明显好于东部。

    　　经济结构再平衡：强弱反转、内生动能更坚实，上修全年GDP 增速预测至5.0%。即使地产销售改善，地产投资仍将受到前期存量项目减少的滞后拖累，但基建投资扩张已在提速、有望形成对冲。节奏来看，维持全年经济“N 型”复苏判断不变，但“春节错位”将扰动一季度数据验证，3 月或推升出口、但压制地产销售。结构来看，出口、制造业投资降温，消费、地产销售、基建、服务业投资回补，经济结构表现或与去年完全不同。

    　　风险提示：房地产形势变化超预期，消费供给侧恢复慢于预期，政策发力方式与预期不同。