投资策略专题：从AH溢价视角看当前港股修复

　　历史上AH 溢价的三个阶段

    　　2010 年以来，AH 溢价率经历过3 个显著不同的阶段：一为2010 年1 月至2014年11 月，二为2014 年12 月至2020 年初，三为2020 年至今。

    　　2014 年11 月作为显著的分界点，主要是发生了2 件影响重大的事件：其一是沪港通和港股通的开通，使得A 股和港股的投资者可以相互融通；其二是2014 年11 月是2014-2015 年大牛市的起点，A 股市场自2014 年11 月后快速上涨，AH溢价中枢伴随着这波上涨，由第一阶段的103 大幅上升至128 附近。

    　　2020 年作为第二个显著的分界点，则是由于互联网平台的反垄断监管强化。2020年1 月《反垄断法》修订草案公布，首次增设对互联网经营者市场支配地位的认定依据，释放了强化平台监管的信号，随后2020 年11 月明确将“二选一”“大数据杀熟”等行为列为垄断，且随后暂缓蚂蚁集团上市，成为标志性事件。AH溢价中枢受到此影响开始进一步上行，来到135 附近。

    　　AH 溢价产生的4 个原因

    　　从DDM 三要素来看，A/H 股共享类似的分子端（主要区别在于港股具有更多中国互联网平台龙头），而主要的不同则集中于影响估值的分母端的两大要素：流动性和股权风险溢价。由此观之，AH 折溢价的根本原因在于估值的不同。到底是何种原因导致的A 对H 的相对溢价？

    　　2015 年以来，A/H 持续溢价的主要原因有四：

    　　（1）在岸市场（A 股）相对离岸市场（港股）具有一定估值溢价；（2）分母端流动性的锚的不同；（3）流动性折价/溢价；（4）打新“看涨期权”溢价。

    　　从AH 溢价看当前港股修复空间

    　　截止2025 年3 月11 日收盘，AH 溢价率为132.79，处于2015 年以来的45.5%分位数上，相较于2024 年9 月10 日（即本轮行情开启前的高点）的151.61 显著回落，这意味着港股的估值相对A 股有显著的修复，但港股相对A 股也并未处在一个相对高估的环境。

    　　这轮AH 溢价率向下修复的核心驱动力是什么？是“AI+”逻辑叠加互联网平台反垄断监管取得阶段性成效的双击结果。港股与A 股分子端最大的区别来自于“互联网平台巨头”和“硬科技巨头”的占比。腾讯、阿里、美团等互联网巨头以及小米、理想、小鹏等硬科技巨头均在港股上市。在本轮“AI+”逻辑演绎下港股本身的弹性更强，且互联网平台反垄断监管取得阶段性成效（尤其是民营企业家座谈会透露出的支持）进一步解锁了港股估值端的压制，因此港股的估值修复力度在进入2025 年后进一步加速。

    　　展望未来，AH 溢价率依然不是港股的掣肘，仍有进一步下行的空间。在“AI+”赋能下互联网巨头和科技巨头叙事逻辑进一步强化，且互联网平台反垄断监管取得阶段性成效下，AH 溢价率有望回到2016-2019 年的相对低位。

    　　风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；历史数据不能代表未来。