2024年12月通胀数据点评：2024年通胀答卷

　　核心观点：2024 年12 月CPI 同比回落，PPI 同比回升。CPI 同比读数持续回落主因降温不及往年→鲜活食品价格下降，非食品方面，国际油价同比降幅收窄+增产计划暂缓→能源价格同比降幅收窄、汽车“价格战”→燃油小汽车价格上行、临近元旦→机票价格上涨。PPI 高频数据与PPI 读数存在差异或存在两大原因：一是大宗商品高频价格指数传导至企业端可能存在时滞，此外PPI 编制中抽选年主营业务收入2000 万元及以上的工业企业作为调查对象，可能受到样本影响；二是期货合约收盘价亦受到2024 年12 月政策会议召开时间扰动，或增大拟合测算偏误。展望2025 年，我们建议重点关注两大方向：

    　　1）CPI 方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI 回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI 回升的关键，也是内需修复的核心。

    　　2）PPI 方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前三大指标暂未出现“止跌回稳”。

    　　CPI 环比由降转平，同比小幅上涨：2024 年12 月CPI 同比+0.1%，较前值回落0.1%，与市场和我们的预测较为接近；环比0.0%，较前值上升0.6%。

    　　为何CPI 同比读数持续回落？2024 年12 月CPI 同比+0.1%，自8 月以来连续第5 个月同比增速下行，与政策效果期待存在背离。一是926 一揽子增量政策加力推出后，市场期待政策对有效需求和宏观经济的拉动作用逐步显现，从而带动物价温和回升；二是人民银行发布的《2024 年第三季度中国货币政策执行报告》中对于物价的措辞也有调整，表明“温和再通胀”或将推动：从5 月和8 月的“维护价格稳定、推动价格温和回升。”“维护价格稳定，温和回升。”转变为11 月的“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”后续转变为12 月的“保持经济增长和物价总体稳定。”市场期待“稳物价”的政策效果实现，但是由于11、12 月天气条件较好，利于农产品生产储运，因此农产品生产储运难度下降，价格不升反降。

    　　（1）食品方面，12 月食品价格环比-0.6%，较前值降幅收窄（前值为-2.7%），自2024 年10 月以来实现连续3 个月环比负增。受天气影响，主要鲜活食品价格下降，是CPI 环比持续负增的主因。11 月份，全国平均气温为1961 年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，受季节性延续影响，12 月主要鲜活食品价格下降，12 月食品项CPI 同比-0.5%，前值1.0%，食品项环比-0.6%，前值-2.7%。三大食品项鲜菜、猪肉和鲜果价格分别下降2.4%、2.1%和1.0%，合计影响CPI 环比下降约0.1 个百分点。

    　　（2）非食品方面，12 月非食品项CPI 同比0.2%，前值0.0%，非食品项环比0.1%，前值-0.1%。国际油价同比降幅收窄+增产计划暂缓→能源价格同比降幅收窄、汽车“价格战”→燃油小汽车价格短期同比上行、元旦临近→机票价格上涨。能源：

    　　12 月能源价格下降1.7%，降幅比上月收窄2.1 个百分点。受国际油价同比降幅收窄及增产计划暂缓综合影响，12 月国际油价及国内汽油价格同比均为-5.4%。CPI能源分项同环比变动也有验证，12 月CPI 水电燃料和交通工具用燃料同比分别为0.3%和-4.0%（前值为0.3%和-8.1%），环比分别为0.1%和-0.3%（前值为0.1%和0.0%）；汽车：燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.7%和6.0%。短期来看，受到车企年末“价格战”影响，汽车价格略有下降，中长期来看，燃油小汽车价格或趋稳，受到工信部公开征求《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》意见影响，符合新标准的燃油车保值率将有所提升；出行：临近元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%，家政服务、电影及演出　　票价格分别上涨0.9%和0.7%；金饰品：金饰品价格上涨27.2%，全球经济增长高不确定性叠加地缘冲突支撑黄金及饰品价格上涨。

    　　展望2025 年，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI 回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心CPI 回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量：

    　　（1）926 政策基调转向后，稳物价是稳预期、稳增长、稳就业的重要环节。十八大以来于9 月召开经济相关政治局会议尚属首次，既指向当前预期偏弱的社会和经济现实，也指向决策层对经济问题的高度重视。2024 年9 月政治局会议强调直面困难、干字当头，而非此前的保持战略定力和“固本培元”，我们认为政策转向已经出现，针对当前宏观经济面临的“低价”环境，政策将动态校准、逐步发力，2024 年Q4 以来一系列政策逐步加码，中央经济工作会也进一步明确了促进经济稳中有进的定调，在此背景下物价回升或是促进稳预期、稳增长、稳就业的关键。

    　　（2）走出低价环境的关键是推动核心CPI 回升：

    　　我们在《走出“低价”，关注什么？》中提示：尽管从统计理论来看，房价对CPI读数的直接影响有限，但我们结合投入产出表深入分析发现，房地产业每增加1 万元产出，相应地会导致12400 元经济消耗——房价的波及效应可能间接传导至CPI。国际比较研究也表明，房价下跌对物价变动具有较强的传递性。

    　　通过“六分法”对CPI 进行拆解，我们发现剔除食品和能源等供给因素影响较大的分项后，与房价紧密相关的周期性服务是导致核心CPI 下行的主要因素。将房价、资产价格等纳入CPI 考量后进一步发现自2023 年3 月以来，CPI 已进入负增长区间，这更加表明房价变动对CPI 的影响不容忽视。

    　　（3）促进核心CPI 回升的关键是房价止跌回稳。2024 年以来，地产政策逐步发力下，当前市场对于地产的共识是二三线价格、成交量接近触底，一二线价格仍在下行，成交量逐步上行；网签成交量和价格变动之间的时滞表明地产量价反弹共识仍需建立时间。我们认为后续需要关注政策落地效果，走出地产负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后的价格走势。

    　　PPI 环比下降，同比降幅收窄：2024 年12 月PPI 同比-2.3%，较前值回升0.2%，和我们的预测（-2.4%）较为接近；环比-0.1%，较前值下降0.2%。12 月PPI 同比-2.3%，前值-2.5%；环比-0.1%，前值0.1%。其中，采掘工业同比-4.6%，前值-4.9%，环比-0.8%，前值-0.1%；原材料工业同比-2.2%，前值-2.9%，环比0.3%，前值0.2%；加工业同比-2.7%，前值-2.7%，环比-0.1%，前值0.1%。

    　　为何PPI 同比读数与高频数据走势背离？高频数据来看，12 月南华主要价格指数同比、环比多呈现下跌态势。12 月南华综合指数、工业品指数、农产品指数、金属指数、能化指数和贵金属指数均值分别为2504.3、3772.3、1052.5、6336.4、1810.7、1026.6，较去年同期分别变动-1.1%、-5.8%、-2.2%、- 4.2%、-7.8%、27.9%，较上期环比变动-1.0%、-0.4%、-3.6%、-0.3%、-0.8%、0.2%；PPI 读数上看，12月PPI 同比-2.3%，较前值回升0.2%，环比-0.1%，较前值下降0.2%；行业层面来看，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨10.0%与期货合约收盘价高频数据存在较大差异。整体来看，高频数据与PPI 读数存在差异或存在两大原因：一是大宗商品高频价格指数传导至企业端可能存在时滞，此外PPI 编制中抽选年主营业务收入2000 万元及以上的工业企业作为调查对象，可能受到样本影响；二是期货合约收盘价亦受到近期政策会议召开时间扰动，或增大拟合测算偏误。

    　　展望2025 年，我们建议从需求（国内+产业）和供给两大维度来跟踪PPI，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前三大指标暂未出现“止跌回稳”，后续仍需进一步关注。

    　　（1）国内需求方面：我们建议关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表。在当前市场缺少新政策刺激的期间，内需型大宗商品的价格变动是观测国内需求是否改善的重要变量。目前高频数据上看，煤炭价格多数下行，暂未表现出边际回升。截至2024 年12 月27 日，动力煤方面，秦皇岛Q5500 平仓价758元/吨，较上周下跌约9 元/吨（-1.17%）；京唐港主焦煤库提价（山西产）1520 元/吨，较上周下跌90 元/吨（-5.59%）；山西古交肥煤车板价1360 元/吨，相较上周下跌约40 元/吨（-2.86%）。截至2024 年12 月24 日，动力煤内外价差39.01 元/吨，较之前收窄7.09 元/吨；截至2024 年12 月27 日主焦煤内外价差-76.92 元/吨，较之前收窄26.03 元/吨。整体来看，当前在长协补充下，去库速度较缓，短期暂无大规模采购需求，但是随着气温降低，冬储采煤需求回升有望对煤炭价格形成支撑。

    　　（2）产业需求方面：我们建议关注“铜金比”。铜的定价更侧重于表征新兴市场的需求，黄金的定价侧重于金融属性，二者作比值可以把分子的金融属性约掉分母的商品与金融属性，留下一个铜的新兴市场需求属性。我们用LME 铜现货结算价与上海金交所黄金现货（Au9999）收盘价作比值，计算得出截止2025 年1 月9 日，12 月铜金比达到14.4，自10 月以来连续3 个月下行，暂未出现回升迹象，或指向PPI 继续磨底。

    　　（3）供给因素方面：我们建议关注“螺石比”。节能降碳要求可能导致部分供给因素推升通胀，会导致产业链内部价格出现分化，因此我们用中下游和上游价格做比值来进行观测，选择螺纹钢与铁矿石的价格比值作为跟踪指标，我们用螺纹钢与铁矿石期货活跃合约收盘价作比值，计算得出截止2025 年1 月9 日，12 月螺石比达到4.2，自9 月以来连续4 个月下行，暂未出现回升迹象，也指向PPI 磨底。

    风险提示：原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。