宏观研究：新一轮化债是怎样影响基建投资的？

　　新一轮化债方案落地后，对后续基建影响如何，部分人士担心化债会挤兑基建，二者不可兼得，但我们认为这轮化债和基建并非“不可兼得”。

    　　化债背景下，基建增速并非不能实现高增，2022 年就是典型例子。2015年以来，我们存在持续的化债，不算最新的化债方案，可以将过去的化债划分为四轮化债。我们一直处在持续的化债举措之中，而2018 年-2021 年成为基建投资的低谷期，直到2022 年基建投资增速恢复高增。当时正是第三轮化债（全域无隐债）阶段，仍处于化债背景之下，但2022 年的基建增速接近10%，为2018 年-2023 年的最高水平。可见，在化债背景下，基建增速并非不能实现高增。

    　　最新一轮化债方案能有效缓解基建资金的挤兑。第一，最新的化债方案直接减轻了2024-2028 年间地方政府需化解的隐债规模。地方需要消化的隐性债务总额明显下降，地方化债占用资金小于无化债方案的情景，这实质上减少了其对于基建资金的挤兑影响。第二，每年0.8 万亿化债专项债和基建同享新增专项债的投向，但这种挤兑或会随着2025 年新增专项债规模的提高和特殊国债的发行而被补充、对冲。第三，严控新增项目的12个省份并不属于新增专项债规模的前列。在严控重点省份新增项目时，用于项目建设的新增专项债规模依旧可以向专项债大省倾斜。

    　　2025 年在“化债+增加刺激”下，基建增速有望提升。最新的地方化债方案后，基建资金的挤兑得到有效缓解，而当前的基建投资并非没有空间，过去几年多个基础设施细分行业平均投资增速均跑输同期名义 GDP 平均增速。这些行业都有进一步增加投资的空间和必要。当前出口不确定性较大，在地产投资下行之下，基建投资发力也存在其必要性。若 2025 年追加刺激基建 15000 亿，基建增速有望得到提振。

    　　风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。