主题策略:科技叙事、地缘重估与全球资本再布局

股票资讯 阅读:2 2025-03-17 08:51:52 评论:0

  中美资产表现逆转,叙事的力量不容忽视。年初以来,全球经济基本面变化并不明显,但资本市场发生了大的变化,资产表现一改过去三年常态,中国股票逆袭,美元掉头向下,美股表现垫底。截至3 月14 日,代表中国科技股的港股恒生科技大涨31.6%,领跑全球资产;此前被认为前景黯淡的欧洲股市也大涨创新高,过去3 年领涨全球的纳斯达克指数反而大跌10%,全球跌幅居首。而过去3 年表现最好的黄金、中国国债和美股,今年以来仅黄金继续走强。

      驱动资产逆转的,是两大超预期的叙事变化,一是DeepSeek的突破让市场重新认知中国的创新能力,二是特朗普上任后的举措令市场始料未及,“美国例外论”出现动摇。

      过去的科技叙事和地缘叙事都吸引资金流向美国,资金流与基本面相互共振,成就了美股过去3 年领涨全球。现在科技叙事和地缘叙事都正在改写,年初资本市场的变化是否只是资产大逆转的预演?当前中国股票大幅上涨后分歧加大,后市行情是否还有空间?全球资本再布局是否已经呼之欲出?未来是否再次出现资金流和基本面的新共振呢?本篇报告将从叙事演化的角度,分析中国科技叙事和全球地缘叙事,对全球市场影响的机制,并根据叙事和基本面的演绎进行推理,展望未来资本市场重估和全球资本再布局的路径与机遇。

      中美叙事变化:科技重估和地缘重估

      成功传播的叙事需要哪些要素?诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒(Robert Shiller)在著作《叙事经济学》中,将“叙事”定义为一种能通过口口相传或媒体传播的故事或叙述。与一般故事不同,叙事通常促使特定观点或价值观的形成。

      最重要的是,希勒的理论认为“叙事传播与病毒传染的原理类似”,成功叙事会“像病毒般传播”。他认为“正如病毒传播取决于感染率和遗忘率,叙事传播取决于传播率和遗忘率”,传播率越高和遗忘率越低,叙事的传播将更加高效。我们结合希勒的著作和学者观点1,归纳成功叙事的四个关键要素:1)关己性:即叙事具有人情味,并能勾起爱国情怀等主观情感,当人们感觉自己与故事利益关联时,传播效果最佳;2)重复性:通过反复宣传以及社交媒体流量持续曝光,在提高传播率的同时,也显著降低遗忘率;3)叙事星座:希勒将多个相互关联的叙事所构成的系统叫叙事星座,相较于单一叙事,叙事星座更具影响力和传播力;4)自我强化:希勒提出人们倾向于分享能够强化自我观念的内容,当叙事、行动和结果形成自我强化的循环,认同感会进一步巩固,遗忘率下降。这个四要素框架也是我们分析当下叙事的主要维度。

      DeepSeek重写科技叙事,具备希勒的“病毒式传播”条件。DeepSeek成为史上最快突破1 亿用户的APP,中国科技叙事快速流行,同样因为具备经典叙事传播所需的要素:1)关己性:DeepSeek以低成本、高性能和开源的三大超预期优势,成为“打破西方技术垄断”的象征符号。英伟达股价大跌,海外科技巨头对DeepSeek的盛赞,都进一步强化了民族自信心和自豪感。此外,DeepSeek推动技术平权,提供产品免费试用帮助个人和企业降本增效,关乎大家的切身利益。2)重复性:各家科技巨头先后接入DeepSeek,其技术亮点在社交平台反复刷屏,尤其是“毒舌点评”的截图深入年轻群体,“杭州六小龙”、“ChatGPT时刻”等故事被标签化和重复传播。3)叙事星座:除了科技叙事,《哪吒2》的高票房催生文化自信,总书记召开民营企业家座谈会呼唤企业家精神,叠加美国地缘因素变化,多重叙事共振形成了“东升西落”的叙事星座。4)自我强化:投资者认可科技叙事而投资科技股,1 月27 日以来恒生科技大涨26%,A股科技板块也收益丰厚。观点不断被股价验证形成自我强化的循环,进一步使投资者相信科技叙事。

      特朗普上任后,美国面临超预期的“地缘再重估”叙事。在特朗普当选后,市场所有的预期都偏正面,聚焦减税、扩大基建和去监管等利好方面,甚至类比1980 年代的里根大循环。美股和美元一度大幅走强,美元由103 涨至110,纳指最大涨幅超过10%,特斯拉股价一度接近翻倍。但事实上,市场忽视了特朗普政策的负面因素:近期特朗普上任后,率先对加拿大、墨西哥、中国和欧洲加征关税,并加强非法移民驱逐,这些政策对美国通胀均有一定的推升作用。此外近期DOGE削减财政开支,也对美国经济带来紧缩效应。美国和全球经济政策不确定性指数大幅上升,创2021 年以来的新高。尽管我们认为关税等政策最终或难以系统抬升通胀,PIIE测算的通胀效应也有限2,美国经济韧性也仍在,但特朗普的政策组合引发全球对美国经济过度乐观前景的重新审视,尤其是特朗普与乌克兰总统在白宫会面也引发争议。德国候任总理提出财政扩张计划,改善了欧洲的财政前景。面对当前美国“确定的不确定性”,全球投资者被迫开始新一轮“地缘再重估”。

      此前相对极端的估值,是叙事反转后中美资产重估的基础。叙事变化通常首当其冲影响股市的风险溢价和估值,但本轮市场对中美叙事变化反应如此迅猛,关键在于此前中美资产风险溢价和估值隐含过于悲观和乐观的预期:

      此前中国股票估值持续压缩,AI 发展水平也被低估,近期的修复仍不充分:1)整体层面,沪深300 的股权风险溢价在“924”之后由近10 年最高的7%向下修复,但年初再度反弹至6.5%(高于历史均值1 倍标准差)。港股恒生指数在外资视角下的股权风险溢价(以10 年美债收益率作无风险利率)并不低,但是内资视角下(以10 年国债收益率作无风险利率)的股权风险溢价高达10%,显著高于过去的中枢。近期两地市场风险溢价有所回落,但相比如此级别的叙事反转,我们认为下降可能也仍不充分。尤其是随着南向资金对港股定价影响变大,恒生指数在内资视角下的风险溢价仍在历史均值上方1 倍标准差的位置。2)结构层面,市场普遍低估中国在AI 方面的创新潜力。我们参考《AI 经济学》构造的AI 发展指数3,中国AI 发展综合水平仅次于美国,但中国科技龙头估值显著较低,并不匹配AI 发展的领先优势。尤其是港股科技龙头,恒生科技动态市盈率仍在历史低位。我们参照近期外资构造的中国科技10 巨头指数(Terrific 10),本轮上涨之前动态市盈率仅12.9 倍,相比美股科技七姐妹(Magnificent 7)折价约-55%。而本轮AI 叙事的重要主角腾讯等企业,年初上涨前的动态市盈率不足15 倍,估值基本未计入云计算等创新业务,而更多定价消费需求低迷。随着市场对于中国AI重新认知,尤其是人才、专利和应用场景丰富的优势,国内科技龙头重估后,相比美股估值折价收窄至-35%。

      美股风险溢价极低隐含过度乐观预期,成为近期主要风险点:过去美国财政扩张、AI 叙事和全球资金流入的三重要素互为因果,不断强化,支撑美股在高利率环境下仍一路上涨。标普500 的股权风险溢价年初一度小于0,即市场认为股票收益率相比国债收益率不需要额外的风险溢价。这反映极度乐观预期,与中国股票较高的风险溢价形成明显反差。随着美国AI 垄断叙事的变化,以技术进步化解债务问题的逻辑面临挑战,叠加特朗普的行为引发全球“地缘再评估”,上述乐观叙事的正反馈机制被破坏。美股过低的风险溢价难以为继,近期标普500 有所回调,风险溢价反弹0.9 个百分点至0.7%。

      中美叙事变化:全球资本再布局

      过去三年,全球资本布局深受中美旧叙事的影响。在单一封闭市场中,股市资金流通常内生于基本面和市场表现,内生变量对分析市场不具备前瞻性。但是全球股票市场之间是相互联通的,过去在全球地缘变局等叙事的影响下,全球资金流向也深受非经济因素影响,并成为影响各国股市的关键外生变量。

      中国市场:过去3 年外资整体流出,近期主动外资尚未回流。2022 年以来,全球资金改变过去稳步流入中国的趋势,尤其是EPFR 数据显示主动型外资呈现净流出中国市场。无论是去年9 月还是近期的上涨,代表外资“长钱”的主动型资金均未回流。中国市场在全球主动基金的持仓占比由2021 年初14.6%降至2024 年最低的5%,连续两年相比被动基金低配约1 个百分点。从持股占比的维度,境外资金占A 股自由流通市值从2021 年高点10%降至当前7.5%左右。除了国内基本面下行周期引发的悲观叙事,俄乌冲突之后“逆全球化”叙事开始流行,全球主要经济体呈现阵营化,也是影响全球资金流动的重要原因。Miao & Zhou(2024)4研究了过去5 年贸易流与金融资本流动脱离的问题,原因是股票资金流动更加不稳定,而且作为风险分担的最有效手段,股票资金流动显示出最强烈的地缘经济重新定价迹象。地缘变化体现在不同来源地资金行为差异,欧洲资金近两年流出中国的规模最大,美国资金次之。而且近期反弹过程中,欧美主动资金也仍未回流,小幅回流的外资主要来自亚洲。

      海外市场:美股过去获得持续资金流入,未来面临地缘经济再评估的挑战。2022 年以来,美股成为全球资金集中流入的重要市场,在EPFR 口径下获得约9500 亿美元的净流入,尤其是美国AI 叙事流行后,全球资金仍顶着高利率加速流入。而地缘叙事影响下,全球资金从欧洲发达市场累计净流出约1300 亿美元。近期全球地缘再评估逐渐得到认同,欧洲财政前景改善,德国、法国为代表的欧洲市场获得明显资金回流,而资金流入美国的趋势尚未明显逆转。新的地缘经济格局下,美国的盟友经济体需要重新思考自己的定位和资本布局策略。可以预见资本按照传统地缘盟友关系布局将面临前所未有的挑战,美股面临全球资金流出的压力将加大,中国市场获得外资“长钱”流入的潜力渐现。

      新叙事下的资产重估与全球资本布局展望:资产重估仍在早期,“长钱”回流的潜力上升当前叙事变化对市场的影响或仍在早期。叙事影响股票市场的渠道分为两个层面:一是资产本身的价值,从资产定价三要素看,叙事变化短期直接影响风险溢价,中期对无风险利率和盈利增长的影响不确定;二是市场资金流向,叙事的受众范围将影响资金再布局的范围。从风险溢价来看,中美股票市场的大幅波动更多由于此前极端的估值,中国AI进展慢和“美国例外论”被证伪带来的强烈反转效应。但是中美风险溢价水平均相比历史均值仍有明显差距,沪深300 的风险溢价从年初6.5%修复至6%(2010 年以来的均值在5.3%),大涨的恒生科技风险溢价也仍远高于之前的中枢,标普500 的股权风险溢价仅从-0.2%修复至0.7%(2010 年以来的均值在3.5%)。从资金流向来看,中国科技叙事对于海外  投资者的关己性不足,难以触发认可与共鸣,因此代表“长钱”的主动外资仍未回流。海外地缘重估引发的资金再布局,也暂未出现明显流出美股的迹象。

      全球资本再布局开启,“长钱”回流的潜力上升,最终取决于叙事和基本面的互动。我们认为“美国例外论”的打破与地缘重估叙事方向相对明确,全球资本再布局正在进行中。美股在叙事反转后面临风险溢价反弹和资金流出的压力在加大,部分外资“长钱”或正在进行配置再平衡,例如近期欧洲市场获得资金明显流入。但是技术创新与发展路径始终充满不确定性,技术外溢性使得垄断难以实现,先发优势也绝非发展的护城河。因此客观而言,未来中国AI发展进程,包括技术的领先与落后、应用落地兑现以及能否提升全要素生产率等科技叙事,均存在较大的不确定性。中国的叙事与基本面的互动是“长钱”能否回流的关键,我们提出中国科技叙事演绎的三阶段假设,对中国资产重估和资金流向进行展望:

      1) 阶段1——叙事强化:假设情形是,中国AI产业发展乘胜追击,产业新催化层出不穷,即当前科技叙事不断强化的状态。资产重估方面,市场将以结构性修复行情为主,重估范围仅限于此前被低估的港股科技龙头,估值有望修复至和海外龙头对标的合理水平。我们编制的科技巨头指数当前动态市盈率17.4 倍,历史纵向和全球横向对比均仍有修复空间。资金流向方面,个人投资者风险偏好率先提升,内资机构维持谨慎,重点配置有基本面支持的低估值港股科技龙头;外资的对冲基金率先流入交易波动机会,但long only资金回流意愿不足,因为历史上“长钱”回流中国的必要条件是国内经济好转和企业盈利改善。

      2) 阶段2——叙事兑现:假设情形是,AI爆款应用不断落地,产业链各环节开始全面兑现业绩增长。资产重估方面,估值修复有望扩散至AI产业链和AI+应用行业,而且业绩增长同步消化科技板块的高估值,此时股价上涨或将经历估值驱动切换至业绩驱动。AI也将成为市场的核心主线并扩散至下游相关应用领域,A股和港股市场或呈现为成长股牛市。资金流向方面,若国内机构投资者看到业绩兑现后转为乐观,积极做多AI产业链,权益仓位上升;longonly资金有望部分回流中国,尤其是过去专注投资亚太市场、主要由于基本面原因流出的外资,可能率先回流中国市场;欧洲资金也有望部分回流,但量级或较为有限。

      3) 阶段3——叙事升级:假设情形是,若AI技术进步提升中国要素生产率,并叠加国内宏观政策配合,中国经济顺利转型,扭转低通胀预期;叠加海外地缘重估成为共识,一系列变化将升级为“东升西落”叙事星座。资产重估方面,该种情形之下中国资产或将实现全面重估,沪深300 的股权风险溢价有望修复至4%左右(低于历史均值1 倍标准差)的乐观水平。走出低通胀后,中国股票进入盈利和估值双重驱动的整体牛市,而AI产业的估值上限将被打开甚至出现估值泡沫。资金流向方面,个人和机构投资者全面乐观并贡献增量资金,外资态度大幅改善,开始重新回流中国至标配甚至超配状态,欧美“长钱”也开始全面回流。我们按两种方式估算,若外资占A股自由流通市值回升至2021 年底9.5%的占比,当前在A股将有8000 亿元左右的资金缺口;若按照主动外资对中国的配置回到标配(主动外资对中国配置占比提升1.23 个百分点),在EPFR口径下将带来约450 亿美元(EPFR口径下绝对值意义不大,并非全部主动外资)的资金,该水平将基本等同于2023 年外资流出中国市场的总规模。

      总结而言,全球地缘重估正在发生,若中国科技叙事朝着正面方向演绎将经历叙事强化、叙事兑现和叙事升级三个阶段。从资产表现上,分别对应当前结构行情与低估值科技龙头修复,下一步可能是业绩与估值双击的成长股牛市,最后可能是中国股票全面重估的整体牛市。从全球资本再布局上,分别对应当前对冲基金率先流入但“长钱”回流意愿不足,下一步可能专注亚太市场的“长钱”先回流以及少量欧洲资金回流,最后可能是欧美“长钱”全面回流并回到标配甚至超配状态。需要提示的风险是叙事证伪情形,AI产业发展不及预期且地缘风险再度上升,低通胀损伤企业盈利,可能再度出现市场估值回调和资金流出的负向循环。

      政策需要抓住有利时机,周期性政策发力和中长期改革需要积极推进。我们要强调的是,尽管当前有好的中国科技叙事和有利的全球地缘叙事,但是要进入第三阶段的乐观状态,不可回避的是还要扭转过去低通胀的悲观叙事。正如两会《政府工作报告》强调“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚,与各种不确定性抢时间,看准了就一次性给足”5,当前需要抓住信心提振的有利时机,积极加快周期性政策发力和推进中长期结构性改革。当前政策着力点可包括三个方面:

      1)房地产:房地产仍然是“牛鼻子”,针对房企仍面临自身造血功能不足等问题,可能需要制定一揽子解决方案。除专项债收储外,还可考虑通过贴息等方式,解决住房收储价格过低、房地产企业不愿出售住房等问题,以财政与央行配合的方式完善激励机制。2)地方财政:重点在于结合地方财政实际需求,允许地方在一般债与专项债配比额度、地方政府配套资金比例以及财政考核标准等方面灵活调整。最终提升地方政府财政资金使用效率,激发地方政府积极性。3)消费:在储蓄率较高时刺激消费不会减少未来消费,反而让经济更接近“动态有效”,尤其是当前服务消费支持不足,消费结构仍有优化空间。中长期看,构建社会安全网、农民工市民化等举措既是结构性改革也是周期性刺激,是政策层面“低垂的果实”。

      风险提示:AI产业发展不及预期,或者海外地缘风险超预期上升,或者国内通胀和企业盈利修复不及预期,可能再度出现市场估值回调和资金流出的负向循环。

机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:黄凯松/缪延亮/魏冬 日期:2025-03-17

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