宏观点评报告：经济开门红 需求仍待提振

　　3 月17 日，统计局公布1-2 月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？

    　　第一，生产端数据仍在5%以上，较去年四季度小幅放缓。1-2 月工业增加值同比5.9%，高于去年四季度的平均值5.6%，而服务业生产指数同比5.6%，低于去年四季度的平均值6.3%。工业和服务业两者加权增速5.7%，较去年四季度的平均值6.1%出现放缓。这也与1-2 月综合PMI 放缓的方向相一致，较去年四季度放缓0.67 个百分点。

    　　去年11 月到今年1-2 月，工业生产可能受到“抢出口”的提振。体现到出口交货值上，去年11、12 月、今年1-2 月分别同比增7.4%、8.8%、6.2%，而去年9-10 月的增速在3.4-3.7%。出口交货值对工业营收的同比拉动，去年9-10 月在0.4 个百分点左右，去年11 月到今年1-2 月拉动效应升至0.6 个百分点附近。从3 月开始，受美国再度加征10%关税影响，“抢出口”对工业的额外拉动效应可能消失。

    　　今年一季度GDP 能否达到去年同期的5.3%，关键或在3 月。今年1-2 月工业和服务业加权同比5.7%，较去年同期的6.2%低了0.5 个百分点。如果今年一季度GDP 要达到5.3%，参考去年一季度工业和服务业加权同比5.7%对应一季度GDP 增长5.3%，这意味着需要3 月工业和服务业加权同比增速同样达到约5.7%（去年同期4.8%）。

    　　第二，需求有待提振，工业供需情况不及去年12 月。1-2 月工业产销率仅95.5%，同比低0.6 个百分点，明显不如去年四季度（同比低0.2 个百分点），而与去年全年累计同比低0.5 个百分点较为接近。而1-2 月零售、投资、出口交货值加权当月同比增长4.4%，较12 月加快0.4 个百分点。这可能指向需求端改善是偏结构性的，从而导致工业整体的产销率偏弱。

    　　第三，1-2 月零售增速略好于去年四季度，不过低于去年同期。1-2 月零售同比4.0%，略高于去年四季度的3.8%，但低于去年同期的5.5%。值得注意的是，零售额进行了基数调整，如直接根据今年1-2 月与去年1-2 月零售额计算，零售同比增长3.0%而非4.0%，这指向去年1-2 月零售额约下修796 亿元、约1 个百分点。与之相反，限额以上零售进行了上修，上修约716 亿元、2.4 个百分点。结合两个数据来看，去年1-2 月限额以下零售下修幅度较大，由于限额以下采用抽样调查进行推算，在数据可靠程度方面弱于限额以上增速。

    　　涉及以旧换新政策的家电维持较高增速，对零售拉动延续。1-2 月家电、家具、文化办公用品、通讯器材类同比增速分别为10.9、11.7%、21.8%、26.2%，对限额以上零售的同比拉动约2.8 个百分点，与去年四季度基本持平，扩围带来的额外增长效应尚不明显。而汽车零售增速放缓至-4.4%，拖累限额以上零售增速约0.8 个百分点。

    　　第四，失业率小幅上行至5.4%。1 月、2 月城镇调查失业率分别为5.2%、5.4%，高于去年12 月的5.1%。

    　　年初失业率往往出现小幅上行，今年1-2 月上行幅度为0.3 个百分点，与过去三年同期相比，上行幅度大于2023 和2024 同期的0.1、0.2 个百分点，低于2022 同期的0.4 个百分点。1-2 月制造业和非制造业PMI 中的从业人员分项均较去年12 月有所修复。调查失业率环比上行，除了PMI 就业人员反弹之后仍低于50%之外，另一个可能的原因是PMI 调查样本外的企业招聘情况不及样本内企业。考虑到今年消费是政策的重要发力方向，需要提振就业和收入预期，如接下来失业率仍然偏高，可能触发政策发力对冲。

    　　第五，地产新开工维持较低增速。1-2 月地产销售环比略差于过去两年同期。从1-2 月商品房销售来看，销售面积10746 万平，销售额10259 亿元，环比分别为-4.6%、-11.8%。2024 年同期环比分别为+1.3%、-6.5%；2023 年同期分别为3.7%、5.4%，这指向新房销售仍有改善空间。1-2 月房地产投资累计同比增速9.8%，略好于去年全年的10.6%。但新开工面积累计同比增速-29.6%，较去年全年的-23%跌幅扩大。融资方面，房地产开发资金来源同比-3.6%，明显好于去年全年的-17%，也好于去年四季度的平均值-7.6%。房价方面，2 月一线城市二手住宅价格环比-0.1%，未能延续此前四个月的上涨，不过新建商品住宅销售价格环比0.1%，连续第三个月上涨。重点关注3-4 月一线城市销售价格及库存情况。

    　　第六，投资增长主要由国有及国有控股投资拉动。1-2 月固定资产投资累计同比4.1%，略低于去年同期的4.2%。拆分来看，国有及国有控股单位投资增长7.0%，而民间投资为持平。地产、基建（不含电力）、制造业分别较去年同期低0.8、0.7 和0.4 个百分点。设备工器具购置投资同比增长18.0%，对全部投资增长的贡献率仍高达62.3%（去年全年为67.6%）。

    　　整体来看，1-2 月经济数据起步平稳，不过整体不及去年同期，需求端仍有较大提振空间。如与去年1-2 月相比，今年1-2 月拥有的有利因素包括：去年下半年财政发力的滞后效应、政府债发行进度相对更快、以旧换新补贴以及抢出口等，不过今年1-2 月经济数据的同比增速多不及去年1-2 月，仅出口交货值、商品房销售等少数数据跑赢去年同期。像工业增加值可能受制于工作日数减少的不可比因素，前期的政策效应也尚未得到充分显现。今年一季度经济开门红能否超出去年，压力落到了3 月。

    　　降准或在二季度落地。去年四季度经济数据好于预期，使得政策加码的必要性下降；今年1-2 月经济数据整体延续生产端同比高于5%+需求端同比约4%的组合，经济读数整体不及去年同期。接下来，受外部加征关税等因素的扰动，未来1-2 个月出口增速出现波动，国内经济对内需的依赖度上升。如后续公布的3 月数据未能较1-2 月改善，可能触发货币宽松加码。在银行负债压力较大的背景下，降准可能率先落地。而降息时点，或需要更多的数据评估确认。

    　　风险提示

    　　货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。