策略专题研究：从投资到民生 从过剩到新生

　　“稳增长”的基调并未改变，但着力点从投资切换到民生和消费。按2025年预期的新增政府债务总规模计算，政府杠杆率将首次突破欧元区和G20，侧面体现了财政的积极程度。值得注意的是，2025 年“两重”似乎并不能像2024 年那样继续带动基建投资的高速增长（9.19%）：根据《政府工作报告》安排，在中性假设下测算2025 年基建增速为8.07%，这与历史上几个“扩大内需”的时期基建增速都高增不同。相较而言，本轮政策更注重“惠民生”和“促消费”，2025年全国财政公共支出预算中，教育、社会保障及就业等“民生工程”领域占比提升。在超长期特别国债的安排上，用于消费品以旧换新的资金也较上年增加1500亿元，高于“两重”的增量1000 亿元。

    　　如何理解降速的基建？是为适应转型期的需求，促进出清。投资是把双刃剑，一方面托底需求，但另一方面延缓出清。2021 年下半年之后，国内经济开启“去金融化”进程，经济驱动力转为出口及制造业，但制造业在过去的“地产加速器”模式下已经积累大量产能，在经历2022-2023 年的“稳增长”之后，虽然工业增加值增速反弹企稳，但产能利用率反而降低，工业企业亏损额占利润总额的比例进一步上行达到历史最高值，这一反常情形表明政策已经不能单单靠对需求总量的推动来弥合供需之间的矛盾。另一个可以类比的时间段是2012-2014 年，同样存在“需求不足”和“供给过剩”的问题，尽管这一时期政府加大了产能过剩治理的力度，但同样因需求端政策的托底，出清效果并不理想，最终不得不通过2016 年开始的“供给侧改革”强制出清产能。

    　　2025 年逆周期调控政策的带来的三种宏观经济情形：当前，供给侧的出清刚刚开始，库存同比水平低于2022 年同期但高于2023 年同期，潜在的供给侧改革和外需的强弱将奠定宏观经济的底色。情形1：需求偏弱，市场化出清开启，这种情形下用电量、工增同比将出现下降，用电量或出现从第二产业转向第三产业的结构性偏移，投资机会上类似2012-2014 年，经济的稳定为下游消费和主题性机会奠定基础；情形2：外需与2024 年持平，国内“托而不举”，过剩产业因需求端稳定而继续经营生产，在这种情形下用电量回升，工业增加值回升，但PPI 因“以价换量”持续低迷，这将类似2022-2023 年，机会在于受益于“量”回升，供给格局较好的实物资产（上游资源、电力、交运）。情形3：产能过剩的制造业出现类似2016 年时的供给侧改革，在这种情形下，用电量、工增同比将出现明显下降，制造业内用电量占比大幅变动，但PPI 将因“内卷”减弱而企稳反弹，此时中游制造业将出现盈利见底和估值抬升。

    　　转型期中，消费的机遇得以涌现。经济和社会结构的变革将为新的消费业态提供土壤，使它反而在经济弱弹性的时期展现出超越其余板块的“成长性”。过去有两个典型的时期为我们提供经验：2012-2015 年时的“扩容型的消费增长”对应着“毛利换周转”，2017-2019 年时的“结构升级型的消费增长”则反过来对应着“周转换毛利”。当前，对消费有利的政策分三个方向：第一，通过补贴降低消费门槛（消费扩容）；第二，增强消费优质供给（消费升级）；第三，加强社会保障（提升消费意愿）。三效并举，或能为消费带来新的增量：（1）“扩容型的消费增长”机会适合凭借“薄利多销”实现业绩增长的公司，A 股的服务消费（文化娱乐、综合服务、旅游休闲、餐饮酒店）和商品消费（饮料、食品、白电、家居）等细分板块均有此类特征；（2）寻找“结构升级型的消费增长”，可以将目光投向港股，线上和多元零售商、旅游平台、教育、博彩、玩具等板块的上市公司展现了适应新时代消费变革的能力，这也是港股标的相较A 股的独特之处。

    　　风险提示：扩大内需政策不及预期的风险；消费行业商业模式变化的风险。