宏观点评报告：央行暂停购债 怎么看

　　1 月10 日，央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025 年1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。央行自2024 年8 月起启动购债，如何理解这次暂停购债的操作？

    　　（一）央行购债，始于政府债上量之际，初衷是投放流动性梳理央行购债的政策脉络，最开始是2023 年10 月，总书记在金融工作会议中提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，不过2024 年3 月末会议内容发布之后才引发关注，而后市场开始持续等待央行开启购债的场景。

    　　首次购债开启于2024 年8 月，持续至12 月。8 月伊始，政府债集中供给冲击来临，前两周净缴款规模分别在4000 亿+、6000 亿+，债市承压。与此同时，由于监管关注到前期利率下行过于极致的问题，大行开始在二级市场大额减持7 年及以上国债，引导利率向“合理点位”靠拢。而交易商协会也对债市过热交易中的违规行为进行溯源，四家农商行被启动自律调查，长端利率由低位拐头向上。在利率上行过程中，资管类产品的挤兑式卖出使得长端利率明显超调，债市出现负反馈迹象。在这种背景之下，8 月末央行首次公告买卖国债信息，通过“卖长买短”方式净买入1000 亿元国债，而非此前市场担心的单边卖债。之后月末资金面逐渐转松，市场情绪也得到缓解。此后，由于政府债发行持续放量，8-12 月政府债累计政府债净发行规模达到7.2 万亿元，平均每月1.4 万亿元的高位，央行持续购债缓解市场供给压力，也为银行投放中长期流动性，累计净买入国债1 万亿，相当于降准50bp。

    　　本次暂停购债背后的政策意图，或有三个方面。首先是1 月政府债供给量或较低，购债以缓解供给压力的必要性下降。截止1 月16 日，1 月政府债净发行量在5000 亿左右，和此前2024 年8-12 月均1.4 万亿的供给量相差较远，整体供给压力并不大。根据央行公告，此次暂停购债的背景也是“近期政府债券市场持续供不应求”，购债的必要性下降。其次是引导利率向“合理点位”靠拢，通常央行购债的公告时点在月末，而此次提前公告暂停购债，同时恰逢前期利率大幅下行的时点，一定程度上也表明了监管引导利率回归合理定价的意图。最后是“防空转”的诉求。1 月3 日披露的2024 年四季度货币政策执行例会通告中重提“防范资金空转”，上一次出现是2024 年一季度。事后来看，这或表征的是监管并不想让银行间资金过度充裕。1 月份实际资金缺口较大，包括节前居民取现需求约1.5 万亿+中旬9950 亿大额MLF 到期+税期缴款1 万亿以上，累计3.5 万亿以上。

    　　在较大的资金缺口之下，降准的可能性较大，暂停购债或许也有不与降准重叠使得资金过度充裕的诉求。

    　　（二）央行购债，着重影响短端利率，对长端的直接影响或不大由于央行并非自行在二级市场上直接买卖国债，而是通过与一级交易商定向交易以完成公开市场操作目标，因此央行的购债行为或可通过大行等机构的交易动向部分体现。回顾2024 下半年债市行情，随着央行买卖国债操作首次落地，大行在8-9 月对短期国债的配置意愿明显提升，净买入3 年内国债2557、2550 亿元；对7年及以上国债则净卖出1789、869 亿元。由于自8 月中旬起资金流动性明显修复，且非银类机构配置力量较足，长端利率并未因大行大额卖债而明显上行。不过，在曲线的另一端，由于短久期国债的刚需机构较为局限（多为银行），活跃度也往往偏低，短期内大额需求的涌入使得1 年期国债收益率大幅下行，由8 月21 日的1.54%下行至9 月13 日的1.33%。与此同时，10 年国债与1 年国债间的期限利差也相应走扩，由62bp 升至78bp。而在后续10-12 月的行情中，一方面可能由于市场已经完全消化了央行净买卖国债的增量信息，另一方面或由于央行单月操作规模并不算太大，央行净买卖国债行为对债市定价的影响有所弱化。

    　　央行暂停买卖国债，对债市的直接影响或是资金投放减少，短债需求削弱，短端利率调整。结合1 月10 日债市日内行情观察，央行发布暂停买卖国债公告后，短端利率的调整趋势更为坚定，且上行幅度同样较大，截至当日尾盘附近，3 年及以内国债收益率多数回调3-5bp；中长期国债收益早盘虽受情绪冲击快速上行，但随后由快速由升转降，逐步下行至前一日收盘水平附近。

    　　若从定价角度观察，短端利率的继续调整空间或有限。跨年后掉期套利空间收窄，外加离岸市场人民币阶段贬值略微走强，1 月3-8 日间外资净卖出1 年内国债236 亿元，外资行净卖出1 年内国债67 亿元，带动短端利率提前走出一轮上行行情。截至1 月10 日，1 年国债收益率仅低于2024 年7 月以来的定价新锚即临时正回购利率（7 天OMO-20bp）约10bp，较流动性估值模型给出的中性定价水平也低13bp。在当前降息预期的支撑下，短端利率继续上行的动力或边际递减。

    　　对于长端定价而言，短期内的主线定价逻辑可能依旧是关税冲击下的降准降息预期，以及年初配置盘的买入力量。参考历年1 月行情，年初作为配置盘的重要建仓节点，出现极端负反馈的概率往往不大，利率多偏下行。叠加目前市场对降准降息落地的预期较强，在此之前机构的补仓诉求普遍较强。此外，自1 月8 日起政府债也陆续启动一季度发行计划，协同配合原则下，央行或将相应营造宽松的流动性环境。因而，在降息真正落地以前，逢调整可能均是买入的机会。

    　　风险提示

    　　财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。海外经济或政策出现超预期变化。