全球大类资产周观点(49)：关注关税博弈

　　核心观点

    　　本周市场交易围绕三条主线展开。

    　　1、市场避险情绪升温，风格高低切。业绩期渐近，AH 风格近两周调整中高切低，本周TMT 板块表现相对落后。

    　　2、流动性宽松预期下，美债利率下行，美股连跌四周后止跌。美联储放缓缩表节奏，特朗普在降息方面有所表态，海外市场交易美国流动性环境转宽。

    　　3、金铜价格延续强势，原油有所反弹。美联储释放“鸽派”信号叠加地缘因素，全球商品本周偏强。

    　　本周国内市场避险为主，展望后市，市场进入业绩披露期，市场或侧重交易企业业绩。此外，下周多国发布制造业PMI 数据，据此市场可跟踪本轮全球抢出口进展。

    　　本周全球大类资产表现一览：

    　　本周AH 股走弱，高低切换，防守风格表现占优，科技板块回调。

    　　大宗方面金铜延续强势，原油价格反弹。美股连跌四周后止跌、美债小幅下行。美元指数先下后上，最终维持在104 上方。

    　　一、中国股票市场：风格高低切，红利表现占优，科技板块调整。

    　　本周A 股前四个交易日缩量震荡，周五放量大幅下跌，上证指数失守3400 点。

    　　周五恰逢股指期货交割日，集中交割加速了当日下行趋势。此外关税关键时点将近（4 月2 日），市场避险情绪升温，科技成长板块因估值高位承压。市场在调整中高低切换，风险偏向防守，家电、石油石化等红利板块表现占优。

    　　中国股市展望。

    　　失守3400 点或是阶段性的情绪释放，是短期避险情绪升温和资金获利了结等因素造成快速调整，市场趁机高低切换。

    　　一季度关税预期点燃全球展开了一轮抢出口和强进口，加上节后人流复苏情况较好，一线和强二线地产数据修复，市场对复苏预期给与较多关注。随着节后人流活动降温，抢出口动能逐步减弱，二季度基本面数据或边际走弱。

    　　前期科技板块估值上行较快，而4 月之后中美关税博弈或加重，提示市场未来一段时间需要关注企业盈利、宏观基本面以及关注关税博弈对风偏的影响。

    　　二、中国债券市场：资金面较此前边际转松。

    　　本周债市回顾：资金面较此前边际转松，上行趋势逐渐企稳。

    　　受税期和MLF 到期影响，银行间资金面周初偏紧。后半周随着央行公开市场净投放下资金面逐渐转松。同业存单发行利率下行，银行融出回暖，债市同步企稳。

    　　债市展望：

    　　近期流动性似有转向迹象，债市面临方向选择。决定债市方向的因素还是在于流动性，尤其关注同业存单利率能否彻底行知2%下方。此外，还需关注4 月临近的关税扰动会如何影响市场预期。

    　　三、本周美国资产：美联储放缓缩表，流动性宽松，美股跌势暂止，美债利率下行。

    　　美国资产回顾：流动性宽松，美股修复，美债利率下行。

    　　纳斯达克指数本周+0.17%，道琼斯工业指数本周+1.20%，标普500 指数本周+0.51%。3 月21 日2Y、10Y 国债收益率分别为3.94%、4.25%，相比上周分别下降8BP、下降6BP。

    　　美国资产展望：

    　　美债：美债收益率继续下行空间有限。美联储会议表态下调经济增速预测，提升通胀预测，意味着美联储面临更为复杂的经济环境，持续下调利率的可能性偏低，更有可能的是边走边看，不断验证外生政策冲击的影响。

    　　美股：美股跌势暂止，存在反弹机遇。一方面，市场对于衰退的担忧有所弱化；另一方面，美联储放缓缩表步伐，流动性进一步宽松。

    　　四、本周商品市场：本周全球定价的商品和内需定价的商品呈现明显分化。

    　　本周商品市场回顾：关税政策和地缘持续牵引市场供应链冲击主线，黄金、铜、原油联动上涨。内需定价的黑色大宗价格压力显性化。

    　　其一，全球争相抢先于特朗普关税囤货的情况下，加剧了主要金属（黄金、铜）市场的全球供应链紧张。

    　　其二，地缘风险再次升温，油价上行。

    　　其三，国内市场交易逐步回归基本面，黑色系承压。

    　　全球大宗展望：

    　　黄金：短期关注4 月关税细节落地后，现货层面偏紧格局的缓解，以及美元边际走强后对金价形成的压力；中期关注央行购金以及国内黄金投资需求扩容的节奏。

    　　原油：阶段性仍需关注美国对俄罗斯、伊朗的制裁效果带来的市场波动。二季度关税加码的概率提升，需求前景的不明朗或仍将压制油价的上行空间。

    　　铜：在全球争相抢先于特朗普关税囤货的情况下，交易面和基本面共振，短期关注期货市场的价差结构。新关税落定之后，二季度的铜价风险在于，一是，抢出口效应逐步消退后，非美地区供应偏紧的格局或出现缓释。

    　　二是，铜价快速走高后，国内库存高位的情况下，现实端去库数据面临较大不确定性。

    　　黑色：市场交易主线逐渐回归基本面。螺纹钢在利润的驱动下增产预期较强，若后续终端需求回升速度无法有效加快，螺纹钢预计偏弱运行。

    　　五、本周国内政策和国内经济数据回顾：政策端重视提振消费、扩大信贷，内需承接外需仍待政策落地见效。

    　　本周国内政策回顾：中办国办出台《提振消费专项行动方案》，货币政策将加大调控强度，加大货币信贷投放力度。

    　　中办国办出台《提振消费专项行动方案》。

    　　《方案》提出七大具体行动，包括需求端的城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动，供给端的服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动，以及外部环境端的消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动等，以及完善投资、财政、信贷、统计等各项支持政策。

    　　货币政策将加大调控强度，加大货币信贷投放力度。

    　　中国人民银行货币政策委员会召开2025 年第一季度例会，研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，择机降准降息，保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，推动社会综合融资成本下降等。

    　　未来政策及国内数据展望：

    　　政府工作报告将 “全方位扩大国内需求”作为2025 年首要工作任务，两会后《提振消费专项行动方案》率先出台，方案是一个牵头管总的综合性文件，出台过程中汇集了30 多个部门的政策合力，后续落实也需要相关相应部门共同发力。后续政策重点或是各部门相继出台细则落实该方案。