宏观周度观察：中国央行多措并举稳汇率稳债市

　　本周宏观观察

    　　1.1 中国央行暂停公开市场买入国债，多措并举稳汇率稳债市基于特朗普交易和近期美国较强的经济数据，叠加美联储近期频繁发出货币政策进入观望期的信号，2025 年起美债利率继续上行，美元指数重返109 上方。

    　　在国内“择机降准降息”宽货币基调下，前期中债利率不断下行。目前来看，现阶段债市价格已计入较多宽松预期，近期市场交易逻辑围绕“严监管”预期，市场关于利率风险、激进交易、合理定价的讨论再度升温，债市受此影响回调，进入定价修正阶段。

    　　在此轮中美债市行情波动中，美中利差持续走扩，10 年期国债利差已达到3.05%。

    　　受此影响，人民币贬值压力增大，2025 年离岸及在岸人民币兑美元先后跌破7.3 关口。

    　　面对当前人民币汇率波动加大的形势，中国央行释放一系列积极信号及措施：

    　　首先，四季度货币政策执行报告强化稳汇率信号。1 月3 日央行发布2024 年第四季度例会通稿中删除“增强汇率弹性”，强调“增强外汇市场韧性”及三个“坚决”。

    　　此举回应了市场对于汇率的关切，表达了央行稳汇率的坚决政策态度，有利于稳定外汇市场预期。

    　　其次，发行离岸中央银行票据稳定离岸人民币汇率。1 月9 日央行宣布将在香港发行600 亿元人民币央行票据，创下单次发行规模最高记录，释放了吸收更多离岸人民币流动性的信号，将有利于维护离岸人民币汇率基本稳定。

    　　再次，央行暂停公开市场国债买入。1 月10 日央行宣布鉴于近期政府债券市场供不应求，2025 年1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，此前央行已连续4 个月净买入国债共计9000 亿元以保持市场流动性充裕。结合更早时央行主管媒体发文称“要避免对适度宽松货币政策的过度解读，投资货币适度宽松的利好”，我们认为央行暂停买入国债，一方面有助于平衡国债市场供求关系，另一方面将使市场资金面相对收紧，因此有助于引导市场资金进行合理配置，同时推动市场利率向合理定价区间回归。

    　　受此影响，短期内国债到期收益率将止跌企稳，缓解人民币贬值压力，增强人民币汇率稳定性。

    　　1.2 “两重两新”加力扩围，支撑物价平稳回升中国12 月CPI 同比增长0.1%，较11 月回落0.1%，环比持平。CPI 同比回落主要受食品价格走弱拖累，主因暖冬气候利好农产品生产和运输，鲜菜、鲜果供给充足。

    　　12 月PPI 同比下降2.3%，降幅较11 月收窄0.2%，环比下降0.1%。PPI 同比降幅有所收窄，行业层面延续分化格局，基建项目加速落地为建材等行业提供支撑，但采掘业等部分行业进入传统生产淡季叠加暖冬天气降低用煤需求导致相关价格拖累有所走阔。

    　　12 月通胀数据的最大亮点在于核心CPI 的回升。12 月核心CPI 同比增长0.4%，环比由负转正至0.2%，高于2015-2023 年同期均值，内需边际改善迹象显现。去年9月24 日以来的一系列政策对中国基本面产生的积极影响有所显现，近期消费支持政策侧重于实物消费，推动非食品CPI 同比回升。此外，假期带来的出行需求提升也推动CPI 服务分项同比上升至0.5%，对核心CPI 形成一定支撑。

    　　展望2025 年，用于支持“两重两新”的超长期特别国债发行规模将进一步扩大。

    　　进入25 年以来，各大部委接连表态“两重两新”的部署。1 月3 日，国家发改委明确表示将增加发行超长期特别国债，更大力度支持“两重”建设；1 月5 日，发改委通知进一步加力扩围实施“两新”工作；1 月8 日，财政部宣布2025 年超长期特别国债用于支持“两新”的资金总规模比去年有大幅增加，同时近日中央财政已预下达2025 年消费品以旧换新首批资金810 亿元；1 月10 日，财政部明确指出2025 年财政政策将非常积极，我国赤字规模将有较大幅度增加，在时机上，将做到主动靠前发力。

    　　超长期特别国债资金大幅增加对“两重”建设的支持，有望为基础设施建设和战略性新兴产业的发展提供充足的资金保障，进而促进经济结构的优化升级，提升经济的整体质量和效益，为物价稳定和经济可持续增长奠定长期的良好基础。

    　　同时，大规模设备更新和消费品以旧换新政策的加力扩围，将直接刺激相关产业　　需求，带动相关制造业的生产与投资活动，预计后续PPI 同比降幅将有所缩窄。同时，以旧换新政策有望进一步推动市场对耐用消费品需求，带动核心CPI 平稳回升。

    　　综上，积极财政的靠前发力叠加供给侧结构性改革，有望进一步撬动相关领域及配套项目建设的信贷需求以及个人消费贷款需求，成为现阶段物价回升的关键力量，并为经济稳定增长提供有力支撑。