宏观点评报告：非农超预期 市场定价上半年不降息

　　1 月10 日，美国劳工部公布2024 年12 月非农企业和家庭调查数据。12 月非农就业人口增加25.6 万人，远超预期的15 万人和前3 个月平均的17 万人。10 月份新增就业上调了 0.7 万人，从 3.6 万人上调至4.3 人，11月由22.7 万人小幅下修至21.2 万人，合计下修0.8 万人。美国12 月失业率4.09%，较11 月份的4.25%下降0.16 个百分点，劳动力参与率维持在62.5%，2024 年全年维持在62.5-62.7%的区间内。

    　　如何看待超预期的12 月非农就业数据？

    　　一是哪些行业就业增长多？主要是服务业。2 月美国非农就业增25.6 万人，其中私人部门和政府部门的新增就业岗位分别为22.3、3.3 万人。分行业来看，医疗保健和社会救助、休闲和酒店行业就业增幅依旧维持高位，分别为6.95、4.3 万人。同时零售业新增岗位较11 月的-2.92 万人大幅提升至4.34 万人，或反映在圣诞节和年末特殊节假日的推动下，购物及旅游意愿加强。而商品生产部门新增岗位减少0.8 万个，其中主要受制造业新增就业减少1.3 万人拖累。

    　　这也与美国PMI 走势一致，12 月非制造业PMI 反弹2.0 个百分点到54.1%的较高位，制造业PMI 也小幅反弹至49.3%，但仍低于荣枯线。高利率+强美元的组合下，美国制造业的出口竞争力受到约束，借贷成本高企补库意愿也较弱。而服务业可能受益于放松监管等乐观预期。

    　　二是失业率下降。12 月失业率4.09%，明显低于11 月的4.23%，为6 月以来最低水平。劳动参与率变化不大，12 月为62.51%，较11 月提升0.05 个百分点。具体来看，家庭调查显示，12 月就业人口增加47.8 万，结束了连续两个月的下滑（分别为-34.6 万、-27.3 万）；失业人口减少23.5 万，此前连续两个月增长（分别7.1万、14.9 万）。

    　　三是其他数据也指向美国劳动力市场升温。11 月美国职位空缺率反弹0.1 个百分点至4.8%，离职率下行0.2个百分点至1.9%，低于2018-2019 平均值2.3%。12 月由于经济原因兼职人数环比减少11.1 万人，连续4 个月减少。同时长期失业人数降低，12 月失业27 周及以上人数较上月减少10.3 万人，持续申领失业金人数也较11月均值有所下降。整体来看，美国劳动力市场多项指标趋于改善，这可能既受益于前期的降息，也受益于财政扩张，10、11 月财政支出同比分别为24.3%、13.5%。

    　　四是薪资增速放缓，去通胀仍在持续。12 月私人部门薪资环比为0.28%，低于11 月的0.37%和前3 个月均值0.35%。分行业来看，就业增长较多的服务业工资并未明显上涨，反而环比大幅下降0.15 个百分点至0.25%，为24 年7 月以来低点。其中新增就业提升最多的零售业时薪增速降幅最大，12 月环比为-0.24%（11 月为0.93%）。运输仓储业和批发业的薪资环比也有较大回落，分别降低了0.42、0.37 个百分点至-0.16%、0.08%。这指向两点，一是薪资较低的行业，就业增长较多，稀释了整体的薪资涨幅。二是这些行业在多招人的同时，未能提供更高的工资涨幅，这说明劳动者议价能力较弱，行业需求可能也不支持大幅加薪。

    　　五是如何看待美联储降息预期变化？及其对资产价格的影响？本次非农超预期，市场开始定价2025 上半年不降息，下半年或仅降息一次。美联储2024 年12 月会议点阵图给出的降息幅度为50bp。在非农公布之前，市场预期2025 全年降息幅度为42bp，小幅低于50bp。在非农公布之后，市场预降息幅度仅30bp，年内首次降息推迟至7 月。

    　　就业数据发布后，美股下跌，纳指、标普500、道指一度跌超2.3%、1.7%、1.4%；美债利率大幅上行，10年期美债收益率一度上行10.9bp 至4.797%，2 年期美债收益率一度上行11.9bp 至4.383%；美元指数涨60 点左右至109.97。COMEX黄金期货短线下跌约0.5%后转向上涨，最终收涨0.99%。

    　　这说明市场并未定价增长超预期，而是在担忧通胀、担忧降息推迟。相对于薪资放缓，市场更关注非农就业高增+失业率下滑。接下来，如零售、通胀等数据继续超预期，市场可能继续沿着2025 年不降息的预期去定价，全年降息预期可能从30bp 向着25bp 以内定价。但长久期美债收益率的上行接近“强弩之末”，非农发布后，30 年美债收益率也一度上行突破5%。这种超长债破5%能否持续？2023 年10 月，2024 年4 月，市场已给出答案。2023 年10 月，20Y、30Y 美债收益率分别持续22、10 天超5%；2024 年4 月，超长债收益率未能突破5%，20Y 美债收益率有14 天位于4.8%以上的相对高位，而30Y 美债收益率仅有1 天超4.8%。30 年美债收益率高于5%是一种偏极端的定价，在常规经济周期中是一种难以持续的状态（大致对应接近3%的实际利率）。

    　　往往伴随着资金从权益等市场转移至债券市场，以锁定高票息。而黄金的异常强势，在一定程度上也是资金在给美国国债高付息成本不可持续投票。接下来，美债长端和超长端利率面临的上行风险，可能主要不是来自于市场定价不降息，而是美国政府换届之后，财政部是否大量增加长久期政府债供给。2025 年短期美债到期量达到6.7万亿美元，占美国流通国债存量的接近1/4，财长候选人贝森特曾表示将转向更多发行中长期债券。如果美国财政部维持现有的期限供给结构，10 年及以上美债收益率可能很难持续高于5%。

    　　风险提示

    　　美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期，地缘政治风险。