资产配置日报：MLF或迎结构性降息

　　复盘与思考:

    　　3 月20 日，股市上演下跌后的反攻剧情，多数股指在尾盘成功翻红；债市收益率先上后下，市场对于“宽货币”落地的预期进一步强化。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘及红利表现相对稳定，上证指数、沪深300 指数、中证红利分别上涨0.15%、0.51%、0.56%；科技指数尾盘多收红，科创50、创业板指上涨0.29%、0.01%；小微盘表现相对较弱，中证2000、万得微盘股指分别下跌1.90%、3.75%。债市，10 年、30 年国债活跃券下行3.3bp、4.3bp 至1.80%、2.02%，国债期货由于收盘时间过早，暂未反映尾盘利好，10 年、30 年主力合约上涨0.12%、0.33%。

    　　商品市场方面，海外对美国关税担忧下降，美元指数小幅走强，贵金属表现走弱，沪金、沪银价格下跌0.22%、0.17%；工业金属方面，铜价依旧强势，沪铜上涨0.88%；国内其他商品方面，近期玻璃补库需求提升，叠加空头止盈力量较强，玻璃价格单日大涨6.07%；在玻璃的带动下，黑色系表现同样迎来修复，铁矿石、热轧卷板、螺纹钢、沥青、焦煤价格分别上涨2.43%、1.28%、1.23%、1.16%、1.13%。

    　　逆回购连续回笼后，资金面依旧平稳。税期已过，跨季未至，央行逆回购重返回笼状态，最近两个交易日分别净回笼877、3460 亿元，这也使得早盘债市情绪走弱，部分机构选择卖券观望。然而，随着2-3 月银行负债压力缓解，资金面的韧性显著提升。以今日资金利率为参考，非银隔夜借贷成本开于1.80%，尾盘收至1.75%，稳定且不贵；全天加权来看，R001、R007 分别为1.77%、1.81%，较前一交易日基本持平，支持跨季的R014 稳定在2.15%，资金面的超预期稳定，也成为上午债市重新走强的重要支撑。

    　　降准预期叠加MLF 招标公告，多头情绪迸发，利率重返关键点位。午后市场重新博弈降准的择机落地，长端利率继续小步下探。尾盘央行首次提前公告MLF 招标内容（次日早盘招标），操作规模为4500 亿元，本月净投放630 亿元。额外补充中长期资金供给的同时，MLF 招标方式也相应调整为与买断式回购相同的美式招标，即中标利率不再统一。

    　　据金融时报，“采用多重价位中标后，MLF 资金成本将总体下降”，“机构投标MLF 通常参考市场化的融资成本，目前国股行1 年期同业存单利率在1.95%左右”，这大概率意味着本期MLF 加权价格或向1.90%靠拢，相较此前2.0%利率存在降息效果。受到央行操作的鼓舞，尾盘10 年国债收益率加速下行至1.80%的临界点位。

    　　央行事先公告MLF 续作，除了向市场释放跨季暖意之外，可能也在间接缓解地方债的发行压力。或受国债收益率持续上行至高位，以及“发飞”风险较高的困扰，3 月中上旬地方债发行节奏明显偏慢，截至21 日仅发行4613 亿元，剩余的4720 亿元集中于月末一周发行。基于此猜想，跨季期间逆回购投放力度可能不弱，跨季资金压力相应缓和。

    　　往后看，若本月MLF 续作如期实现结构性降息，债市关于“宽货币”落地信心或将重新凝聚，这也意味着长端利率可具备破位下行的基础，10 年、30 年国债收益率有望率先朝着1.75%、1.90%等“疤痕点位”试探。站在当下，久期品种已经具备较高的布局价值。

    　　权益市场先跌后涨，万得全A 一度下跌1.57%，随后在尾盘迅速拉升，最终收跌0.27%。我们将日内走势分为“下跌”和“反弹”两段分别进行分析。对于下跌段而言，除银行外的其他行业基本走弱，意味着市场风险偏好相对不高。结合上周的走势来看，今日的下跌或是上周五（3 月21 日）大跌的延续，其中走势偏弱的行业在上周五基本表现靠后，例如TMT、地产、零售。而尾盘的反弹，或由筹码在关键点位的做多情绪推动。当前上证指数为3370，处于筹码峰3365 附近；万得全A 为5215，接近2 月20 日阿里巴巴公布超预期资本开支前的收盘价。这些因素意味着当前点位仍然存在一定的支撑力度。

    　　3 月14 日“消费+生育”的上涨逻辑受到挑战。上周“横盘-下跌”的行情，主要是对3 月14 日大涨的消化。3 月20-21 日大幅调整之后，万得全A 收盘价基本回到3 月14 日大涨前的位置。此时，市场的后续走势将反映出资金对3 月14 日大涨的态度，若较为认可，指数则将迎来反弹。而今日开盘后，市场持续下跌，即使尾盘大幅反弹，也并未突破上周五的收盘价，指向3 月14 日大涨的上涨逻辑受到挑战。

    　　风格来看，今日小盘品种跌幅较大，中证1000 和中证2000 分别下跌0.71%和1.90%；而大盘品种表现出色，上证50 和沪深300 分别上涨0.67%和0.51%。小盘品种的走弱或是2 月结构性大涨行情的补跌，同时也可能是4 月风格漂移的前奏。从历史行情来看，2018 年以来，4 月均为大盘品种相对占优。题材方面，今日热点分布仍然散乱，央国企品种受避险情绪推动走强，同时算力&机器人品种则在尾盘大幅反弹，消费板块同样存在家电、餐饮旅游等热点。而深海科技题材出现分歧，万得深海科技指数上涨0.33%，明显小于3 月20-21 日超过3%的涨幅，指向这一题材行情的持续性面临考验。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.91%和1.72%。AH 溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.70%至129.64，仍处于2021 年以来低位，指向港股的性价比考验尚未结束。南向资金净流入25.32 亿元（港元，下同），美团和比亚迪为活跃个股中南向资金流入较多的个股，分别净流入8.06 亿元和4.27 亿元。值得注意的是，南向资金在尾盘反弹前呈净流出状态，直至反弹开启后迅速流入，体现出“越跌越买”已不是南向资金绝对的交易思路，趋势交易的比重有所增大。

    　　整体来看，市场短期内交易难度较大，多看少动或是较为稳健的选择。尾盘的大幅反弹能否持续，或许仍待继续观察。不过从投资的角度出发，我们可以利用赔率思维将这一问题简化。以今日收盘价来计算，若反弹至3 月18 日高位，对应涨幅为2.49%；而若下跌至2 月10 日的低位，对应跌幅为2.64%，性价比相对不明显。

    　　假设这一位置支撑力度不足，行情则如进一步下跌至2 月6 日的低位，对应跌幅将达到6.14%，此时介入的吸引力则明显上升。结合起来看，当前的赔率性价比相对不高，或仍需等待。不过，可以重点关注可能受益于宽货币逻辑的板块。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。