显微镜下的中国经济(2025年第11期)：当前经济形势评估

　　前两月经济数据基本符合预期，价格水平偏低、房地产投资需求继续负增长等问题依然较为明显。

    　　商品消费需求持续改善，但服务消费增长放缓。前两月社零同比增长4.0%，同比增速连续3 个月回升，这显示提振消费措施效果较为明显。从消费类型看，商品消费继续改善，前两月商品零售额同比增长3.9%，比去年全年加快0.7 个百分点。但另一方面，当前提振消费的主要着力点在耐用消费品方面，针对服务消费的措施在《提振消费专项行动》中刚确定，效果还有待观察。因而1-2 月服务零售额同比增长4.9%，比去年全年放缓1.3 个百分点。服务零售额同比创新低导致包含商品和服务消费的全口径消费增速延续回落趋势。

    　　房地产销售持续回暖，但房地产投资继续拖累整体投资形势。今年前两月新房销售面积和销售额同比增长分别为-5.1%和-2.6%，降幅比去年全年水平大幅收窄。其中，销售面积降幅收窄了7.8 个百分点，销售额降幅收窄14.5 个百分点。

    　　房地产市场景气程度边际回暖，资金到位情况显著改善，前两月到位资金同比下降-3.6%，降幅比去年收窄13.4 个百分点，主要贡献为自筹资金和销售回款增速的回升。尽管如此，房地产投资继续维持较为明显的负增长，前两月增速为-9.8%，降幅仅比去年收窄了0.8 个百分点，导致1-2 月投资增速仅为4.1%，对整体投资形势较大拖累。数据显示，前两月扣除房地产的投资增速为8.4%，增速比去年加快1.2 个百分点。

    　　价格水平继续处于低位运行，稳价格压力较大。尽管前两月CPI 存在明显的春节错位因素影响，但1-2 月CPI 累计同比增速仅为-0.1%还是反映出价格承压的现状。主要的问题在于核心CPI 同比明显下滑，由1 月同比增长0.6%转为2 月同比下降0.1%，这其实还是体现了服务消费价格对CPI 的拖累，与社零数据反应的情况一致。PPI 的主题问题在于节后项目复工进度偏慢，房地产投资需求萎缩对生产资料价格的持续压制。同时，外需走弱也对PPI 同比增速形成压制。

    　　企业融资需求偏弱。尽管1 月新增信贷大幅超预期，但这实际上是商业银行“开门红”营销活动透支了企业贷款融资需求。2 月企业信贷数据大幅回落，且明显低于去年同期水平。1-2 月新增信贷合计61400 亿元，同比少增2300 亿元。

    　　出口增速放缓，往前看继续放缓的可能性较高。1-2 月出口增速为2.3%，3 月4日美国再度加税的影响可能尚未体现，并且4 月美国将开始对等关税行动等进一步提升进口关税措施，预计短期内出口将承受更大压力。

    　　综上，短期基本面的相对稳定可能即将面临全球经济碎片化的冲击，国内有效需求虽有改善，但还不足以改变价格弱势状态。我们认为国内政策仍将在必要的时候推出新的增量措施，以保证增长目标的实现和价格形势的改善。

    　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。