高频看宏观：经济持续性如何？

　　核心观点

    　　高频数据描绘一季度复苏图景，消费和生产的脉冲效应较强。这也是节后股强债弱的基本面底色。

    　　穿透底层，开年至今经济动能源自三处：

    　　①全球“抢出口”对生产拉动效应明显。

    　　②以旧换新补贴政策扩容对于居民大宗消费形成支撑。

    　　③假期人流季节性演绎带来服务消费脉冲。

    　　还有就是一线和强二线高频地产反馈的热度信息，令市场对地产热度有了新期待。只不过本轮地产能级城市分化强于以往，当下三四线城市地产未见显著拐点。

    　　展望二季度，基本面驱动力乃至资产风偏主要取决于四个因素：

    　　抢出口效应持续性，以旧换新政策效果，一线地产成交热度的边际变化，还有就是全球关税浪潮如何演绎。

    　　节后中国资产经历明显交易转向，债券显著回调，权益市场风偏明显修复，然而内需定价的实体大宗表现平淡。资产价格的信号并非完全一致。

    　　1-2 月经济数据平稳开局，然而金融数据和通胀数据表现平淡。事关国内市场的风格切换，而不同维度的数据表现仍存在分歧，市场普遍关注本轮经济复苏的真实表现。

    　　为更好捕捉经济活动的边际变化，我们使用多维度高频数据详尽追踪生产、消费、出口、基建、地产各个实体板块，以期完整勾勒当前实体经济增长的真实图景，进而评估“复苏交易”的持续性。

    　　一、高频下的基建：中央主导基建边际改善

    　　高频数据下的一季度基建仍在延续2024 年“中央加杠杆，地方缓投资”的趋势。

    　　一季度建材消费普遍偏弱，石油沥青装置开工率仍低于往年同期，映射地方主导的基建增量有限。

    　　中低频的工程机械数据显示，1-2 月挖掘机开工小时数大幅高于往年同期，指向中央主导的基建（水利）出现边际改善。

    　　挖机销量同比大幅正增，和基建投资相关性偏弱，或仍指向大规模设备更新的政策线索。

    　　二、高频下的出口：去年底开始一波抢出口

    　　高频数据下的1-2 月全球“抢出口”效应明显升温，和我国出口月度数据反馈的信息颇为一致。

    　　3 月出口或仍然维持稳健增长，关税的压力或在二季度逐步显现。

    　　一方面，进入3 月以来，“抢出口”的趋势仍有一定延续。3 月我国EPMI 出口订单环比上升11.3 个pct 至56.3%，环比上升幅度高于春节时间类似的年份（2014、2017）。从其他出口导向型经济体的高频出口数据来看，韩国3 月前20 日日均同比为8.2%（1-2 月为+1%）。从港口运量来看，我国重点港口集装箱吞吐量仍大幅高于往年同期水平。

    　　另一方面，二季度关税的压力仍不容忽视。本轮美国对中国加征10%关税（3 月4 日起）的负面影响已有所体现。从运价来看，3 月以来中国对美西、美东运价降幅已经高于整体。随着4 月2 日对等关税细节落定后，关税对出口的负向拖累或逐步显性化。

    　　三、高频下的生产：工业品出口带动作用明显

    　　节后复工强度仍呈现较为明显的梯次：中高端制造业生产扩张最为明显，中低端制造业和上游高耗能行业生产表现相对偏弱。

    　　1-2 月工业增加值数据和二产用电增速出现明显背离，和行业的高频指标表征的信息一致，共同指向本轮全球“抢出口”动能偏强，且对生产的拉动效应显著。

    　　3 月以来，铁路运输等货运高频指标同环比延续改善，表征工业生产的活跃度大体延续。

    　　四、高频下的地产：高能级城市地产成交活跃

    　　1-2 月高频下的地产销售面积和房价表现，高能级城市呈现较强的修复动能。

    　　3 月高能级城市地产成交规模仍处阶段性高位，但三个边际变化需要持续跟踪。

    　　一是，百城土地成交出现明显量缩；二是，30 大中城市新房成交同环比表现较2 月修复空间压缩；三是， 重点城市的二手房成交出现单周环比回调。

    　　五、高频下的消费：以旧换新和节后人流趋势

    　　1-2 月消费修复的主线是人流趋势和以旧换新政策扩容。

    　　春节假期的影响持续，1-2 月市场消费的亮点集中在旅游热度、和观影等服务消费。

    　　商品消费方面，以旧换新开局良好。2025 年安排3000 亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，首批810 亿元已经于1 月初下达到地方。今年前两个月，全国新能源乘用车零售，家电一级能效产品销售额6000 元以下手机市场销量均有明显增长，以旧换新开局良好。

    　　3 月消费重点关注，节假日带来的脉冲式服务消费降温后，“以旧换新”补贴政策红利的持续性。

    　　六、高频反馈的经济动能：兼论1-2 月经济数据1-2 月经济数据公布，和高频数据高度吻合的是，消费和工业生产表现占优。评估工业生产和消费的持续性，前者取决于抢出口效应何时降温，后者取决于以旧换政策的持续性。

    　　开年工业生产偏强的底层线索是，本轮全球“抢出口”动能偏强。后续需要密切关注跟踪的是，抢出口效应何时降温。3 月以来出口的高频数据未有明显降温，关税压力或在二季度逐步显现。

    　　1 社零消费修复的底层线索，一是，人流的阶段性脉冲；二是，以旧换新补贴政策扩容。3 月以来， 出行热度已经出现边际降温，届时服务消费对社零的贡献或出现同步减弱；消费修复的持续性，仍取决于以旧换新补贴政策的有效空间。

    　　1-2 月基建的增量仍体现在中央主导的项目投资边际改善，地方基建的内生动能仍偏弱。评估基建的动能则主要聚焦地方政府杠杆扩张，目前一季度高频数据尚未有地方主导基建投资改善的同步印证。

    　　3 月建材类消费仍延续季节性改善，但需求节奏仍偏慢，仍低于2024 年同期水平。直接映射道路投资强度的石油沥青装置开工率均值同样低于2024 年3 月平均水平。

    　　结合1-2 月经济、金融数据，高频数据视角下，本轮经济复苏最大的分歧，聚焦在地产板块。

    　　1-2月统计局公布的商品房销售面积同比负增，以及1-2月居民新增信贷未能转正，和高能级城市的地产销售热度并不匹配。这意味着，全国总量层面地产销售尚未迎来实质性止跌企稳的拐点，三四线城市地产承压的格局未见缓释。本轮地产修复路径不同于以往，并非一二线带动三四线。评估一线地产热度的持续性以及对中国内需的启示意义，需要更加谨慎。

    　　3 月高能级城市地产成交仍较为亮眼，但修复的边际斜率出现放缓的迹象。“金三银四”之后，需密切关注一线城市地产交易热度的变化。