广发宏观：最新的BCI数据看3月经济

　　前期出来的EPMI 数据是3 月经济第一份较主流的软数据，它环比上行10.6 个点至59.6，绝对值和环比变化幅度均处于季节性高点。在前期报告《3 月EPMI 显著上行》中，我们做过详细分析。

    　　在报告《3 月EPMI 显著上行》中，我们指出：3 月EPMI 环比上行10.6 个点至59.6。从季节性看，10.6pct 的环比上行幅度处于正常年份（剔除2020-2021 年）3 月环比的上限。从绝对景气水平看，景气水平持续偏低的状况也得到明显改善，59.6 的景气值创下2019 年以来同期次高点，仅次于2021 年3 月。中观景气面同步改善，7 大细分行业均回升至景气扩张区间，较前值增加3 个。

    　　最新公布的3 月BCI 指向一致，数据环比上行2 个点至54.8，环比变化幅度属过去5 年以来同期最高，绝对值属2023 年6 月以来最高。从BCI 反映出来的经济节奏看，“924”之后，2024 年10-11 月经济初步好转；12 月二次回踩；2025 年1-3 月连续好转。3 月工业旺季成色尚可。

    　　据万得数据（下同），2024 年1-4 月BCI 分别为51.1、51.6、52.1、51.9，5 月回落至50.6，6 月进一步回落至50 以下，7 月回落至49 以下，9 月进一步至46.0 的低点。10 月、11 月开始上行，分别至48.1、50.5。12月二次回踩，为48.3。2025 年1 月BCI 小幅上行至49.4，2 月上行至52.8，3 月进一步上行至54.8。

    　　经济景气度的好转会传递至企业营收，3 月企业销售预期指数进一步回升；但利润不止取决于量，还取决于价格，由于中间品价格回踩，利润预期指数出现回踩。

    　　3 月BCI 企业销售前瞻指数为65.1，高于前值的62.7，且已高于去年3 月同期水平（64.5）。

    　　3 月BCI 企业利润前瞻指数为49.4，低于前值的51.3。企业利润取决于量、价、利润率，3 月利润预期回踩应与中间品价格指数回踩有关。

    　　消费品价格前瞻指数继续上行，这一指标去年10 月触底，目前已至反弹以来新高，消费品价格趋势在改善过程中。但中间品价格前瞻指数尚未有典型的触底特征，2 月短期反弹后，3 月又再次回踩。从3 月上游价格来看，全球定价的原油、铜等偏强；国内定价商品偏弱，动力煤和螺纹钢价格整体下行。

    　　本轮消费品价格前瞻指数谷底为2024 年10 月的37.0，11-12 月分别为45.7、43.1；2025 年1-2 月分别为39.9、44.8，3 月进一步上行至48.3。

    　　本轮中间品价格前瞻指数尚未有典型的触底特征。2025 年1 月低点为30.5，2 月反弹至40.6，3 月小幅回踩至38.9。

    　　库存指标环比继续上行。在前期报告中我们曾指出，工业企业产成品库存同比是一个结果，它的回补既包括典型主动补库存（需求好转，扩大合意库存），也包括典型被动补库存（需求变差、库存积压）；而BCI 企业库存前瞻指数与景气度等顺周期指标一致，主要反映主动补库存。

    　　在前期报告《从2 月BCI 数据看当前企业端状况》中，我们指出：从去年来的情况来看，2024 年3 月旺季弱补库，7 月在秋旺之前弱补库，但因为需求端没有形成承接，第二个月均掉头往下。在“924”的影响下，9 月出现一轮较强的补库，但后续连续3 个月库存低位徘徊。今年1-2 月再度出现补库特征，且在3 月季节性旺季之前，后续有望形成延续性。

    　　融资环境指数3 月出现较大幅度改善。在前期报告《怎么看2 月社融》中，我们指出：货币和金融政策定调均偏松，政府工作报告要求“适时降准降息”、“落实无还本续贷政策”；3 月初央行等五部委召开金融民营企业高质量发展座谈会，指出要“增加对民营和小微企业信贷投放”，应会反映在3 月的信贷中。

    　　本轮BCI 企业融资环境指数低点为2024 年9 月的41.9，10-11 月是第一轮回升；12 月有明显回踩。2025 年1 月小幅回升，2 月再度回踩，读数分别为47.1、46.7。2025 年3 月大幅上行至51.8。

    　　数据主要短板是代表投资意愿的企业投资前瞻指数、招工前瞻指数3 月有所回踩。我们猜测这一点可能和外部贸易逆全球化政策升温有关，3 月3 日美国对中国产品再度加征10%关税。在外部环境存在不确定性的背景下，外向型企业在投资和招工上可能有所审慎。

    　　在前期报告《如何看前两个月的出口表现》中，我们指出特朗普本轮对外加税分为几个阶段：一是2 月1 日对中国加征10%关税，2 月4 日生效；二是2 月10 日宣布对所有国家对美的钢铝出口加征25%关税，3 月12 日生效；三是3 月3 日宣布自3 月4 日起对中国再加征10%关税。1-2 月出口数据理论上只涉及2 月1 日关税的影响，海外逆全球化政策对出口的后续影响仍需进一步观察，比如3-4 月的钢材出口。

    　　从3 月EPMI、BCI 和高频数据来看，一季度经济已大概率实现高开，这实际上也是年初以来股票、利率不同程度上行的主要背景。后续需要进一步确认的是3 月之后能否延续逐步复苏格局。在近期报告中，我们指出过去两年一季度形成年内景气高点主要因为调结构，而今年没有集中调结构的领域，所以今年经济节奏可能会不同于过去两年，这一判断需要后续验证。此外，从3 月BCI 数据来看，中间品价格偏弱仍值得重视，也就是名义增长仍低于实际增长。促使价格水平回归合理区间的政策目标已确定，后续是否会通过一轮供给侧政策改善供求关系、改善物价值得继续观察。

    　　风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；外需波动幅度超预期；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资短期回升幅度不及预期；消费短期超预期或不及预期；信贷和社融扩张超预期。