策略周报：倒春寒的攻守道

　　本轮牛市回撤的核心原因或为价格下行风险。当前市场出现回调表象上是成交的缩量与风险偏好的下行，但我们认为本轮牛市中回撤的核心原因均为价格下行风险导致的。我们判断当前导致价格下行的原因集中于两方面：对内来看，债务承压引发的资产抛售导致价格下行；对外来看，则是供需错配之下的价格下行压力。24/12/10-25/1/13 间市场回调的主要原因为房地产风险带来股债大幅下挫导致的资产抛售压力，从而继续呈现出与过去几年类似的债务-价格下行负反馈螺旋。从市场表现来看，期间地产链（房地产-16%、建筑装饰-14%等）以及前期涨幅较好的传媒-18%、计算机-17%等跌幅领先。后续通过高管裁撤、国资接手万科后对债务进行托底从而逐步化解房地产风险，从效果来看，过去一段时间中地产相关股债定价均已恢复到相对温和的常态中。

    　　重视出口回落导致业绩二次探底的可能。与跨年期间市场回调主因房地产债务承压带来的资产抛售压力不同，本轮回调主因关税对于出口的拖累导致供需错配带来的价格下行压力。根据我们在25/3/23《四月决断的内外风险考量——策略周聚焦》中的测算，关税加征20%大概拖累全A 非金融营收增速0.5pct。

    　　考虑到近半年强供给（工增>5%），弱需求（社零、固投、出口均小于5%），外需疲弱可能进一步拖累价格水平，PPI 持续低位运行的同时使净利润承压更大。从历史上来看出口下行周期通常对应PPI 走弱，出口增速下降1pct 对应PPI 下行0.1-0.2pct，预测今年关税对PPI 的拖累约0.3-0.7pct。倘若后续出口进一步拖累价格水平，则意味着二季度业绩二次探底的压力或比经济总量环比下行的压力更大（25/3/27《柳暗花又明——25Q2A 股策略展望》）。从近期市场表现来看（3/19-3/28），出口风险拖累并没有使海外收入占比较高的行业出现明显的下挫，如家电-1%、基础化工-2%、汽车-3%；反而是由于价格下行风险使业绩出现二次探底的可能导致风险偏好的大幅回落，对应以TMT 为代表的高风险偏好行业出现明显回调（计算机-10%、通信-9%、电子-7%、传媒-6%）。

    　　倒春寒应对路径：提振消费/择机降准降息落地/数据验证。本轮回调主因关税对于出口的拖累导致供需错配带来的价格下行压力，因此提振内需变得尤为关键。消费作为经济工作会议部署排序第一的重点工作，今年年初以来政策发力明显。我们认为在外需不足的情况下需要进一步提振内需消费，将既有政策尽快加速落地。当前来看在两会定下全年目标后，4 月政治局会议变盘概率不大，但新的消费增量或需要等到7 月政治局会议。同时，关注择机降准降息的落地。今年以来央行流动性管理趋紧，货币宽松滞后，若二季度降息窗口打开，有望成为空中加油的重要触发因素。此外，若二季度宏观经济复苏较为强劲，则出口疲弱更多带来的为收入端下行，对价格下行的影响预计将有所减轻。

    　　配置：避风港与弹性品种

    　　1）避风港：高低切的避风港选择取决于通胀观察。若出口拖累价格下行压力加大，则红利相对占优，高股息低估值集中于红利低波（银行/水电/高速/港口）与红利质量（家电/乳品/啤酒/白酒/工业金属）；若出口对价格冲击有限，选择业绩反转的涨价品作为避风港，按低库存/紧供给/强需求比较，重点关注周期（工业金属/小金属/水泥钢铁）消费（饮料乳品/家电/养殖饲料）科技制造（通用设备/汽车零部件/消费电子/通信设备）。

    　　2）弹性品种：择机的宽松落地助推科技成长再归来。货币宽松是空中加油的核心触发因素，价格企稳但通胀未归，业绩温和回暖，小盘成长占优。从基本面库存视角，当下中美弱补库环境，市场风格或同样小盘占优。历史上科技资本开支力度与超额收益具有较强相关性，地方纷纷拥抱新质生产力会加速这一趋势。

    　　风险提示：

    　　宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。